席春迎丨香港法治很嚴，為何資本市場仍頻發違法行為？

香港最近幾宗IPO相關案件，引起資本市場不小的震動。

10月13日，香港證監會宣布對兩個涉嫌操縱IPO的集團採取行動，並暫停茶百道股份交易。近期，圍繞茶百道、撥康視雲、天聚地合等IPO的監管行動，使一個過去更多停留在業內討論層面的問題走到了公眾面前：在一個以法治、市場化和嚴格監管著稱的資本市場，為什麼仍然會出現涉嫌人為製造需求、異常配售乃至市場操縱的問題？

很多人的第一反應是：香港不是一個法治高度健全、資本市場監管十分嚴格的地方嗎？為什麼還會出現這樣的事情？我認為，這恰恰是這幾宗案件最值得討論的地方！

首先必須把一個認識講清楚，這些案件不能簡單推導出「香港的制度出了問題」，更不能因為發現幾宗嚴重案件，就否定香港資本市場長期形成的法治優勢。恰恰相反，監管機構能夠啟動調查、限制相關賬戶、凍結資產乃至暫停股票交易，本身說明監管機制正在發揮作用。

但法治市場也有一個特點：監管執法必須建立在證據之上。一個市場越尊重法律程序，對違法行為作出最終定性所需要的證據鏈往往越完整。

問題也恰恰出現在這裏。今天資本市場的交易結構已經遠比過去複雜。一宗看起來正常的IPO配售，背後可能涉及多個投資主體、券商賬戶、基金產品、關聯資金以及上市後的二級市場交易。如果有人刻意把交易安排拆散，單獨看每一個賬戶、每一筆認購，可能都沒有明顯問題；只有把人、錢、賬戶、最終受益人以及上市前後的交易行為全部連接起來，才可能看見完整圖景。

於是，就出現了一個監管上的時間差：違法安排可能幾個月就完成，而把整個證據鏈查清楚卻可能需要很長時間。所以，香港下一階段監管改革真正應該解決的不是降低法律的證據標準，而是降低發現違法的成本、提高發現違法的速度。

 

一、「包盤」等市場傳聞為什麼長期存在？

在香港資本市場工作的人，對「包盤」「鎖倉」「托盤」「包進港股通」等說法並不會陌生。

必須強調，這些都是市場語言，其中既可能包含正常的承銷、配售和資本市場服務，也可能隱藏違規甚至違法安排。不能因為市場存在這些說法，就認定某家公司一定進行了市場操縱。但我們也沒有必要迴避這些現象，近期監管行動已經表明，不透明的IPO及上市後安排、可疑訂單以及人為製造股份需求，正在成為監管重點。

問題因此需要再往前追一步：為什麼會有這種市場需求？

這裏不能只看違法者，還必須站在發行人的角度看看。香港實行高度市場化的發行制度，市場願意買企業才能順利發行，市場不願意買行政力量也不會替企業把股票賣出去。這種制度方向沒有錯，但它也意味着，當一家企業花費幾年時間準備上市，走到發行最後階段卻發現股票賣不出去時，企業面臨的壓力非常大。此時如果有人告訴老闆「我可以把這個盤接下來」，誘惑自然會產生。

更加現實的問題發生在上市以後。不少中小上市公司終於完成IPO，卻發現股票一天只有很少的成交量，機構不研究、分析師不覆蓋、長期資本不關注，企業融資能力並沒有因為取得一個股票代碼就自然改善。於是又有人找到企業家：「我可以幫你做市值」「我可以幫你找資金」「我可以幫你進入指數甚至港股通」。

很多第一次進入香港資本市場的內地企業家，對香港的規則、市場生態和法律邊界並不熟悉，他們甚至未必能夠準確區分什麼是合法的投資者關係、資本運作和市值管理，什麼已經跨越到人為製造需求、控制籌碼甚至操縱市場。

這當然不能成為違法的免責理由。但如果越來越多企業在相同位置遇到相同困境，監管部門就不能只問「誰違法了」，還應該追問一句：為什麼正常的資本市場服務沒有解決的問題，最後卻讓灰色服務商找到了生意？

 

二、監管應該從「事後執法」走向「事前預警」

我認為，香港下一步應該建立更加系統化的IPO及上市後異常交易預警機制。

比如，一宗IPO如果同時出現國際配售異常集中、大量賬戶象徵性獲配少量股份、若干投資主體資金來源或交易行為高度相似、上市後籌碼進一步集中，而股票價格、成交量和基本面之間又出現明顯背離，就應該進入更高等級的監管觀察。

這並不意味着認定違法，監管預警和違法定性必須是兩個層次：前者完全可以依靠大數據、賬戶關聯、資金流、最終受益人和跨券商交易行為提前發現異常；後者仍然嚴格按照香港法律要求完成調查、取證和法律程序。

這樣改革的本質，是不降低認定違法的證據門檻，卻大幅降低發現異常的成本。

與此同時，一旦最終查實存在人為製造IPO需求、虛假配售或者市場操縱，就應該把責任追到真正的策劃者、資金提供者和獲益者，使違法收益與違法成本嚴重不對稱的局面真正改變。如果一宗複雜違法行為調查多年，最後違法所得巨大而處罰有限，那麼再嚴格的法律也不足以形成威懾。

 

三、監管不能只剩下停牌和退市

還有一個問題尤其值得香港資本市場認真討論：當上市公司出現問題時，監管當然必須保護市場，但保護投資者與懲罰上市公司，並不總是完全等同。

過去一些停牌、復牌及除牌爭議已經提出了一個更普遍的問題：如果真正違法的是原大股東、董事、中介機構或者資金安排者，最終停牌乃至退市以後，普通投資者是不是也在承擔巨大的成本？

所以，處罰應該越來越精準地「追人、追錢、追責任」，而不僅僅「處理一個股票代碼」。

對於涉嫌違法的責任人，應依法追繳違法所得；在符合法定條件時，及時採取資產保全措施；對嚴重失職的董事、高管及專業中介，應追究相應責任；對於仍然擁有真實業務、資產、員工和持續經營能力的上市公司，則應區分企業本身是否已經失去上市基礎，還是問題主要來自歷史管理層、控股股東或特定交易安排。

真正成熟的投資者保護，不是簡單把問題公司從交易螢幕上刪除，而是盡可能查明責任、追償損失、修復治理，並在企業仍有持續經營價值的情況下，為重組和恢復市場功能保留空間。

 

四、更深層的問題：企業上市以後怎樣做大？

如果討論到這裏就結束，仍然只是一篇監管文章。但我更關心另一半：為什麼一些企業到香港上市以後反而後悔？

IPO只是資本市場的入口，不應該成為企業資本故事的終點。一家企業上市以後，如果長期沒有成交量，沒有機構投資者，沒有研究覆蓋，也缺少再融資和併購整合能力，那麼這個上市平台對企業創造的實際價值就會越來越有限。

這也是為什麼我一直認為，香港現在缺的不只是資金，更缺一個真正活躍的併購市場。

監管解決的是「不能做什麼」，資本市場改革還必須回答「企業可以怎樣做大」。香港下一階段完全可以研究更加靈活的發行機制，為發行階段市場需求不足的優質企業提供更市場化的二次選擇；進一步發展併購重組市場，讓中小上市公司通過產業併購獲得第二增長曲線；完善研究覆蓋、長期資本、做市與流動性機制，讓上市公司的價值發現不完全依賴短期交易資金。

只有這樣，企業才無需在「沒有成交量」和灰色「市值管理」之間尋找出路。

 

五、監管清理壞生態，改革讓好企業長大

茶百道、撥康視雲以及近期一系列案件，它們真正留給香港的不應該只是幾張罰單和幾隻停牌股票，而應成為一次制度升級的契機。

香港資本市場的優勢從來不是「這裏不會有人違法」，而是這裏有法治、有規則、有獨立監管，並且制度有能力在發現新問題以後不斷進化。

下一階段尤其需要同時做兩件事：監管要解決違法的問題，改革要解決發展的問題。

對於涉嫌IPO造假、虛假需求、操縱市場以及打着「市值管理」旗號實施違法行為的參與者，應當提高發現概率、穿透資金鏈、追究最終責任，讓違法者付出足夠高的代價。

而對於真正經營企業、希望藉助香港資本市場發展壯大的企業，則應該通過發行制度、流動性機制、長期資本、併購重組和投資者生態改革，為它們提供更多合法而有效的選擇。

香港不應該因為少數違法者而放棄市場化，更不能為了發展而降低監管標準。真正成熟的資本市場既要讓違法者越來越難生存，也要讓守法的好企業越來越容易做大，這或許才是近期幾宗IPO異常案件留給香港資本市場最重要的啟示。

（作者為香港中小上市公司協會主席）