席春迎丨資本市場真正的能力不是讓更多企業上市，而是讓小企業長成大企業

最近，一張對比圖在市場上廣泛傳播：谷歌、英偉達、微軟、亞馬遜、蘋果、Meta和特斯拉七家美國科技巨頭，單季度淨利潤合計約1.54萬億元人民幣；同期5503家A股上市公司淨利潤合計約1.59萬億元。換言之，七家公司創造的利潤，幾乎相當於整個A股市場。

這張圖具有很強的視覺衝擊力，但在引用時需要說明邊界。A股1.59萬億元的數據對應2026年一季度約5503家公司的歸母淨利潤；美股七巨頭的合計數據則涉及不同財年截止日、匯率折算及個別公司季度口徑，不能簡單理解為完全同口徑的會計比較。它更適合作為觀察企業盈利集中度的訊號，而不是一張可以不加說明地直接使用的統計報表。

然而，即使對口徑作出調整，也不會改變它所揭示的基本事實：美國資本市場最具競爭力的地方，並不是擁有多少家上市公司，而是能夠持續產生一批利潤規模巨大、資本回報率高、全球競爭力強的超級企業。

與其爭論七家公司是否恰好等於5503家公司，不如追問一個更重要的問題：為什麼美國市場能夠不斷把小企業培育成世界級企業，而中國內地和香港資本市場擁有如此多上市公司，卻仍然缺少足夠多能夠主導全球產業、持續創造高額利潤的大企業？

這才是中國資本市場下一階段必須回答的問題。

一、ROE差距背後，是企業價值創造能力的差距

衡量一家上市公司是否真正有價值，不能只看收入規模、市值和融資額，更要看它使用股東資本創造利潤的能力。淨資產收益率，即ROE，回答的是一個最基本的問題：股東投入一元資本，企業一年能夠創造多少利潤。

根據不同統計時點和計算口徑，標普500成分股整體ROE大致處於接近20%的水平，納斯達克100由於科技巨頭權重較高，部分市場統計口徑甚至達到30%以上。相比之下，中證A500約為9%~10%，創業板指約為8%~9%，科創50受大量研發投入、部分企業尚未盈利以及成分調整影響，ROE明顯更低。

這些數據不能機械橫向比較。美國指數高度集中於盈利成熟的全球龍頭，中國科技板塊則包含大量仍處於投入期的企業；美國企業回購股份會縮小淨資產，從而抬高ROE；金融、能源和科技企業的資本結構也不相同。但即使把這些因素全部考慮進去，中美核心上市公司在資本效率、盈利質量和股東回報能力方面，仍然存在明顯差距。

標普500覆蓋約80%的美國可投資股票市值，本質上不是500家普通公司的平均集合，而是一套不斷吸收強者、淘汰弱者的動態篩選機制。納斯達克100同樣只納入在納斯達克上市、規模最大的非金融公司。指數本身就是市場競爭結果，而不是行政意義上的企業名錄。

因此，真正值得研究的不是「美國公司為什麼估值高」，而是「為什麼美國核心上市公司能長期維持更高的資本回報率」。估值差距只是結果，企業質量差距才是原因。

二、美國資本市場不是簡單地挑選大企業，而是參與製造大企業

今天的「美股七巨頭」並不是從一開始就如此強大。

亞馬遜上市時仍是一家虧損的網上書店，英伟达曾經只是規模有限的圖形晶片公司，谷歌上市時搜尋廣告的商業模式尚未完全成熟，Meta上市後也一度面臨移動互聯網轉型危機。特斯拉更曾長期虧損，並多次遭遇融資與產能壓力。

它們最終成為超級企業，當然首先源於技術、產品、企業家精神和組織能力，但資本市場也發揮了不可替代的作用。風險資本支持早期試錯，IPO提供長期資本，股票支付幫助企業收購技術和人才，股權激勵把員工與企業長期價值綁定，持續融資支持巨額研發和全球擴張，機構投資者則通過估值和治理壓力迫使企業提高資本效率。

這說明，一個成熟資本市場至少應當具備三種能力：發現未來企業、陪伴企業成長，以及及時淘汰失去競爭力的企業。只有入口，沒有成長機制和退出機制，市場最終只會積累越來越多平庸公司；只有融資功能，沒有併購重組、股權激勵、長期資本和治理約束，上市就可能由成長起點變成企業終點。

美國資本市場真正輸出的不是股票代碼，而是企業成長的基礎設施。

三、中國的問題不是企業數量不夠，而是大量企業上市以後仍然沒有長大

中國已經擁有全球數量最多、覆蓋行業最完整的上市公司群體之一。問題不再是「有沒有企業上市」，而是上市以後企業是否獲得了第二次成長。

一些企業上市前經營非常努力，上市以後卻把主要精力轉向維護殼價值、追逐熱點、跨界投資和短期市值表現。募集資金沒有轉化為產品、客戶和現金流，併購沒有形成協同，規模擴大沒有帶來利潤率提升，賬面資產增長沒有帶來ROE改善。

這類公司可能擁有收入，卻沒有利潤；擁有資產，卻缺少周轉效率；擁有融資能力，卻沒有資本配置能力；擁有上市地位，卻沒有成長為行業龍頭的組織能力。

因此，中國資本市場需要重新定義上市的意義。上市不是給企業頒發一張「成功證書」，而是把企業放進一個更嚴格的資本配置體系。上市公司不僅要接受資訊披露監管，更要回答幾個持續性問題：融資以後創造了多少新增利潤？併購以後ROE是否提高？研發支出是否轉化為產品和訂單？管理層是否把資本投入了回報率最高的領域？如果沒有高回報項目，是否應當分紅、回購或處置低效資產？

資本市場的核心功能，不是讓企業更容易拿到錢，而是讓資本流向最能夠創造價值的企業。

四、香港的優勢是融資與連接，短板是企業成長的「中間層」

香港更值得反思這一問題。

截至2025年底，香港交易所共有2686家上市公司，總市值約47.39萬億港元，其中內地企業1552家，占上市公司總數58%、占總市值約79%。香港並不缺上市公司，也不缺大型金融、互聯網、電訊、能源和消費企業。

但香港市場存在一個明顯斷層：頭部公司具備全球或全國競爭力，大量中小上市公司卻長期陷入低成交、低估值、低研究覆蓋和低資本回報的循環。它們已經上市，卻沒有形成從10億港元、30億港元走向100億港元、500億港元的穩定成長路徑。

恒生綜合指數的結構也說明了這種分化。截至2026年8月底，恒生綜合大型股指數市盈率約14.74倍，中小型股指數約20.46倍，小型股指數約33.59倍；但更高的市盈率並不必然代表更高質量，部分原因可能只是盈利基數偏低。同期大型及中型股約占相關主板市場市值的87.93%，資本和流動性仍然高度集中於頭部公司。

港交所推出「股東價值數據平台」，把ROE、市盈率、市淨率、股息率、派息率和股東總回報等指標集中展示，並允許企業與同行、行業和主要指數成分股比較，這是一個重要進步。平台採用加權平均和彙總口徑展示主板、GEM及恒生指數成分股的資本回報情況，目的正是讓企業資本效率變得可比較、可解釋和可質疑。

但透明度只能幫助市場發現問題，不能自動解決問題。香港下一步真正需要建設的，是上市之後的企業成長體系。

五、香港資本市場應從「上市中心」升級為「大企業培育中心」

香港過去最強的能力，是幫助企業完成上市和融資；未來必須增加一種更重要的能力：幫助上市公司借助資本市場完成產業整合和規模躍遷。

第一，要把併購重組變成中小上市公司成長的常規工具。對於行業高度分散、企業規模偏小的領域，單純依賴內生增長往往太慢。香港應當鼓勵有真實產業邏輯的橫向整合、縱向併購和跨境收購，讓上市公司利用股份、可轉債、基金和長期資本整合優質資產。併購的評價標準不能只是收入和市值是否擴大，而應看併購後利潤、現金流、市場份額和ROE能否提高。

第二，要建立上市公司全生命週期培育機制。交易所、投行、基金、行業協會、會計師和產業專家不應只在IPO前服務企業，而應圍繞上市後的三年、五年成長目標，幫助企業解決戰略、治理、融資、併購、國際化和投資者關係問題。香港真正缺少的不是上市輔導，而是「上市後成長輔導」。

第三，要發展真正的長期資本。企業從小到大，不可能完全依賴短期交易資金。養老金、保險資金、家族辦公室、主權基金和產業資本應當有更多機制參與中小上市公司的長期成長，但前提是企業必須提供可核驗的經營數據、治理標準和資本回報目標。

第四，要讓劣質平台及時退出。資本市場如果只負責增加上市數量，卻不能淘汰長期沒有主營業務、持續破壞股東價值的公司，優質企業就會被劣質供給稀釋。退市、重組和控制權市場不是資本市場的負面功能，而是資源重新配置的必要機制。

六、衡量資本市場成功的標準，應當從IPO數量轉向「大企業生成率」

未來評價一個資本市場，不能只看一年新增多少家IPO、募集多少資金，也不能只看指數短期漲了多少，更重要的是看：

十年前上市的小企業中，有多少成長為百億、千億市值公司；募集資金轉化出了多少利潤和現金流；併購重組產生了多少行業龍頭；上市公司整體ROE是否持續提高；中小企業能否通過資本市場獲得技術、人才、客戶和國際化能力。

IPO數量衡量的是市場入口，大企業生成率衡量的才是市場能力。

中國內地和香港都已經走過了「企業能不能上市」的階段，下一階段必須回答「上市以後能不能長大」。如果一家企業上市十年，收入、利潤、現金流和資本回報率仍然沒有實質提升，那麼無論它完成過多少次融資，都不能算資本市場培育成功。

七家公司與5503家公司的對比真正帶來的警醒，不是美國公司一定比中國公司優秀，更不是中國資本市場沒有價值。它提醒我們：國家之間資本市場競爭的最終結果，不體現在上市公司數量上，而體現在能否持續孕育出一批擁有全球市場、核心技術、強大現金流和高資本回報率的企業。

香港要建設國際金融中心，更要建設國際企業成長中心。資本市場最高級的能力，從來不是把一家小企業送進交易所，而是讓它進入交易所以後，仍然能夠持續成長，最終成為真正的大企業。

（作者為香港中小上市公司協會主席）