席春迎丨港交所回應「創業板與主板合併」傳聞：香港該重建一個怎樣的成長市場？

8月27日，一則關於香港創業板改革的消息迅速引起市場關注。

據《南華早報》援引知情人士報道，香港交易所正在研究一種重要的制度改革可能性：通過在《主板上市規則》中增設新的章節，將創業板GEM與主板進行整合。報道甚至提到，新章節可能被編號為第18D章，並可能作為下一階段上市制度改革的一部分進入公眾諮詢。

但必須首先把事實和傳聞分開。截至目前，港交所並沒有正式確認第18D章，也沒有確認GEM將與主板合併，更沒有公布具體的合併方式和時間表。港交所在回應媒體查詢時表示，第一階段提升上市機制競爭力的措施已經落實，未來仍會繼續研究進一步優化上市機制的方案，並適時公布進展。

不過，這一市場傳聞並非毫無政策背景。港交所今年7月24日公布第一階段優化上市申請機制的諮詢總結時已經明確表示，聯交所將繼續檢討上市機制，並會就進一步提升香港上市機制競爭力開展第二階段諮詢。因此，現在真正值得討論的並不是傳聞中的「18D」最終會不會成為正式規則，而是這則消息重新打開了一個香港資本市場已經爭論二十多年的問題：創業板究竟應該繼續作為一個獨立市場存在，還是應該併入主板？

如果合併，是把現有300多家GEM公司整體搬進主板，還是藉此機會在主板內部重新建立一套服務創新成長企業的上市制度？如果不合併，香港又準備怎樣解決GEM長期存在的新上市公司不足、流動性偏弱、主流指數覆蓋不足以及機構投資者參與有限等問題？

我此前討論香港創業板改革時一直強調，香港真正需要解決的從來不是「GEM」三個字是否繼續存在，而是香港是否仍然需要一個能夠支持中小創新企業從小到大、持續融資和長期成長的資本市場。

我的基本觀點沒有改變：香港可以取消GEM這個已經被市場固化的標籤，但不能取消成長市場；可以合併市場的組織形式，但不能取消服務創新創業企業的制度功能。

一、這不是一場突然出現的爭論，而是香港二十多年沒有解決的問題

香港創業板1999年設立時，原本並不是一個「低一等」的資本市場。其最初的制度設計，是為具有增長潛力、但未必能夠滿足傳統成熟企業上市標準的公司提供融資渠道。換句話說，GEM最初所強調的是功能差異，而不是企業等級差異：企業處於不同發展階段，具有不同經營風險和融資需求，因此可以適用不同的上市標準，而不意味着進入GEM的企業天然比主板公司「低一等」。

但這一定位在二十多年的市場實踐中不斷發生變化。

早在2006年，港交所研究創業板未來發展方向時，就已經討論過多種結構性改革方案，包括將GEM與主板合併為單一市場、在統一市場中保留不同層級，以及把GEM整合進主板後另設具有不同上市要求的市場安排。當時港交所已經意識到，科技股熱潮退卻之後，部分GEM公司出現虧損、長期停牌和成交不足，新上市數量及上市後的再融資能力也有所下降。與此同時，一些經營較好、規模逐漸擴大的企業轉往主板，客觀上又使GEM不斷失去能夠代表這個市場質量和成長性的優質公司。

2008年，港交所沒有選擇整體合併，而是將GEM重新定位為第二板，並強化作為企業進入主板「踏腳石」的功能，希望通過簡化轉板提高市場吸引力。到了2017年的改革，政策方向又出現調整，GEM重新被定義為獨立的中小企業市場，不再強調其作為主板「踏腳石」的定位，GEM與主板的部分上市要求也逐漸趨近。

2023年的改革則再次恢復簡化轉板機制，同時增加針對高增長企業的市值、收入及研發組合測試，並降低部分持續合規負擔，使部分持續披露要求與主板進一步接軌。

從最初強調與主板之間的功能差異，到後來成為進入主板的「踏腳石」，再到重新成為獨立中小企業市場，然後又恢復簡化轉板，GEM二十多年的問題不是沒有改革，而是始終沒有建立一套穩定、清晰並能夠長期堅持的市場哲學。

當一個市場連自身究竟是什麼都不斷調整時，優質企業自然很難把長期資本市場身份押在這個板塊上，機構投資者也很難圍繞它建立穩定的研究、估值和資產配置體系。

更深層的制度矛盾在於，一個成長市場的成功，竟然需要通過企業離開這個市場來證明。企業經營得越好、規模越大，就越希望轉往主板；而最優秀的企業不斷離開之後，GEM剩餘公司的整體質量、市場關注度和流動性又可能進一步下降。

這實際上形成了一種制度性的逆向選擇：GEM能夠培養企業，卻很難留住企業；企業在GEM成長之後，反而需要擺脫GEM身份，才能獲得主流資本市場更廣泛的認可。

這才是GEM二十多年反覆改革卻始終沒有真正解決的問題。

二、最新數據說明：GEM面對的已經不是普通周期問題

這一次討論GEM改革，有一組最新數據尤其值得重視。

截至2026年7月底，香港主板共有2,457家上市公司，GEM共有306家上市公司，香港股票市場兩者合計共有2,763家上市公司；今年前七個月，主板新增上市公司102家，其中包括2家由GEM轉往主板的公司，而同期GEM新增上市公司只有2家。

這裏必須特別說明統計口徑。港交所官方使用的是「新增上市公司」口徑，因此不能簡單把主板102家全部稱為「102宗IPO」，因為其中有2家公司屬於GEM轉板，並不是嚴格意義上的首次公開發行。對於一篇討論市場制度的文章而言，這個區別看似很小，卻必須說準確。

真正值得注意的不是102和2之間某一個年度的差距，而是把時間拉長之後看到的趨勢。

2023年GEM沒有一家新上市公司，2024年只有3家，2025年只有1家，2026年前七個月則有2家。也就是說，從2023年初到2026年7月底的三年零七個月裏，GEM累計只有6家新增上市公司。與此同時，GEM上市公司總數卻從2023年初的340家下降到2026年7月底的306家，三年多時間淨減少34家，降幅達到10%。

這兩個數字放在一起，問題就非常清楚了：GEM正在同時經歷「新增企業極少」和「存量企業持續減少」的雙重收縮。

尤其值得注意的是，2026年香港上市市場本身並不冷，恰恰相反，今年香港IPO和新上市市場明顯恢復活躍。截至7月底，主板已經新增上市公司102家，而GEM同期只有2家。按照港交所新增上市公司口徑計算，GEM僅佔主板和GEM新增上市公司總數的約1.9%。

因此，今天已經很難再把GEM新股稀少簡單歸因於香港IPO市場周期低迷。當整個香港上市市場明顯回暖，而新增企業仍然幾乎全部選擇主板時，這說明GEM面對的更可能是結構性的制度吸引力問題，而不是簡單的市場周期問題。

一個擁有300多家存量公司的市場，在三年多時間裏累計只有6家新增上市公司，這已經不是正常意義上的成長市場所應有的狀態。

三、GEM真正的問題不是企業規模小，而是逐漸被理解成了「低層次市場」

造成這一局面的根本原因，並不是香港缺少中小企業，也不是中國內地和亞洲缺少創新創業項目，而是GEM在長期運行過程中逐漸形成了一種非常不利的市場認知：企業規模較小容易被等同於企業質量較低，尚未盈利容易被等同於商業模式不成立，處於成長早期又容易被等同於公司治理和投資價值不足。於是，原本應該體現企業發展階段和風險特徵差異的制度安排，逐漸演變成了企業資本市場身份上的等級差異，這是香港創業板最值得反思的定位失誤。

多層次資本市場所謂的「多層次」，不應該被理解成一等市場、二等市場和三等市場，而應該理解成不同功能、不同發展階段以及不同風險結構的市場制度。成熟企業、科技創新企業、尚未盈利的研發型企業以及中小成長企業，完全可以採用不同的上市標準、信息披露要求和風險標識，但不應該因此被賦予不同等級的資本市場身份。

一家營業收入只有幾億元、仍在大量投入研發的人工智能企業，未必比一家收入幾十億元但主營業務持續收縮的傳統企業質量更差；一家尚未盈利、但擁有核心技術、穩定客戶和清晰商業化路徑的公司，也未必比一家依靠出售資產維持利潤的所謂成熟企業風險更高。

資本市場真正需要判斷的，不應該只是企業今天有多大、過去賺了多少錢，而應該包括收入質量、技術能力、公司治理、成長潛力、現金流前景以及資本使用效率。

GEM過去的問題，恰恰是把「規模分層」逐漸變成了「身份分層」，一旦這種市場認知形成，就會不斷自我強化：優質企業不願意來，機構投資者不願意研究，賣方分析師缺少覆蓋動力，成交量進一步下降；流動性下降又會壓低估值、提高股權融資成本，使股票作為併購支付工具和人才激勵工具的價值下降；市場吸引力進一步減弱，又更難吸引新的優質企業。最終，一個原本為成長企業設計的市場，反而可能形成「越缺少優質公司，越沒有流動性；越沒有流動性，越吸引不到優質公司」的循環。

2023年的GEM改革增加了新的市值、收入及研發組合測試，降低部分持續合規成本，並重新建立簡化轉板機制，這些改革當然具有積極意義，但它們主要解決的仍然是「怎樣進入GEM」和「怎樣離開GEM」的問題。

真正沒有解決的是：為什麼一家真正優秀的成長型企業願意長期留在GEM？

四、指數和互聯互通隔離，使GEM的板塊身份逐漸變成資本天花板

GEM長期邊緣化還有一個非常現實的制度原因，就是其與香港主流指數體系以及互聯互通機制之間存在明顯隔離。

按照恒生綜合指數現行編制規則，其證券候選範圍只包括在港交所主板上市的證券。恒生綜合指數是香港股票市場非常重要的綜合性市場基準，其目標是覆蓋主板上市證券累計市值約95%。這意味着GEM公司只要仍然停留在GEM，在制度上就不屬於恒生綜合指數的正常候選範圍。

與此同時，按照現行互聯互通安排，GEM股票並不屬於南向港股通可以納入的證券類別。企業只有進入主板，並進一步滿足有關指數、市值及其他資格要求之後，才可能進入正常的港股通候選路徑。

這裏必須把「平等資格」和「自動納入」區分開來。我並不認為所有創新企業都應該自動進入恒生綜合指數，也不認為只要進入主板就應該自動成為港股通標的，指數納入仍然應該取決於市值、成交量、公眾持股、公司治理和合規記錄；港股通也必須繼續執行自己的資格和風險管理標準。

真正的問題在於：企業有沒有資格進入這個候選池，不應該首先由「主板還是GEM」這個身份決定。

一家GEM公司即使主營業務持續增長、市值不斷提高、公司治理不斷改善，只要沒有完成轉板，就仍然無法通過正常路徑進入恒生綜合指數候選範圍，也無法進入南向港股通正常的證券類別。

因此，轉板實際上已經不僅是上市規則發生變化，而逐漸變成一次資本市場身份轉換。這種身份差異帶來的影響遠遠不只是股票成交量，能否進入主流指數候選池，會進一步影響基金配置、賣方研究、被動投資資金、價格發現和投資者結構；流動性不足又會增加企業再融資成本，降低上市公司股票作為併購支付工具以及人才股權激勵工具的價值。

對於成長型企業而言，如果上市之後不能持續融資、不能利用資本市場實施產業併購、不能通過股權工具吸引核心人才，那麼上市很容易退化成一次性的融資安排，而不再是企業長期成長的平台。

因此，如果未來真的出現傳聞中的第18D章，但18D企業仍然因為章節身份被排除在恒生綜合指數及互聯互通的正常候選機制之外，那麼所謂改革很可能只是把GEM這個名字取消了，卻把原來的制度隔離搬進主板——表面上完成了合併，實質上仍然保留着一個低層次市場。

五、科創板最值得香港借鑒的不是降低門檻，而是重新定義成長企業

討論香港怎樣重建成長市場，中國內地科創板的制度經驗值得認真研究。

科創板的重要意義，從來不只是允許部分尚未盈利的科技企業上市，更不是簡單降低上市門檻，它真正改變的是資本市場識別創新企業價值的方法。

科技創新企業具有技術更新速度快、研發投入高、培育周期長和經營不確定性較大的特點，因此不能完全使用傳統成熟企業的財務標準來判斷其價值。傳統企業往往可以通過利潤、現金流和資產規模進行估值，而科技企業可能在相當長時期內處於高研發投入、收入規模較小甚至尚未盈利的狀態，其價值更多體現在核心技術、知識產權、研發效率、產品驗證、市場空間以及未來商業化能力。

因此，科創板建立了更加多元化的上市標準，通過市值、收入、研發投入、技術能力以及市場認可度等指標組合判斷企業，而不是要求所有企業都走同一條盈利路徑。

2024年推出的「科創板八條」，又進一步強化了科創板的「硬科技」定位，同時從再融資、併購重組、股權激勵、交易機制、指數產品以及退市制度等多個方面完善科技企業成長生態。這說明科創板提供的並不是一張簡單的上市門票，而是一套覆蓋上市、融資、併購、激勵、交易和退出的企業成長機制。

2025年，內地又在科創板內部設置科創成長層，重點服務技術取得較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入較高但仍處於未盈利階段的科技企業。對於尚未盈利企業，通過「U」等標識以及更有針對性的風險披露，讓投資者清楚知道企業所處的發展階段；達到相應條件以後，企業又可以調整相關標識和層級安排。

這一制度思路尤其值得香港研究。它不是把未盈利企業永久放進一個「低一等市場」，而是在同一個市場體系內部按照企業生命周期進行動態分層。企業在不同階段承擔不同的信息披露義務和風險標識，但其資本市場身份並不會因為早期尚未盈利而被永久固化。

截至2026年7月，科創板開市七年來已經匯聚611家上市公司，總市值超過13萬億元人民幣，並在集成電路、生物醫藥、高端裝備等產業形成明顯集聚效應。科創板當然同樣面臨估值波動、企業分化以及投資者保護等問題，但其制度價值已經非常清楚：它把過去傳統財務標準難以充分覆蓋的科技企業，帶進了資本市場資源配置的核心體系。

內地資本市場還有一個案例同樣值得香港研究。2021年，深交所主板和中小板完成合併，中小板這個名稱消失了，但資本市場服務中小企業和創新企業的功能並沒有消失。相反，主板、創業板、科創板以及後來發展的北交所，進一步形成了相對清晰的功能分工：科創板突出關鍵核心技術和「硬科技」，創業板主要服務成長型創新創業企業，北交所則重點服務創新型中小企業。

因此，內地資本市場不同板塊之間真正重要的區別不是誰高誰低，而是誰服務什麼企業、解決什麼資本形成問題。

香港真正應該借鑒的正是這種功能分層，而不是身份分層的思想，而不是簡單複製科創板、創業板或者北交所的名稱和形式。科創板的意義不是讓質量較低的企業以更低門檻進入資本市場，而是承認高研發投入、高不確定性和長商業化周期的企業，需要一套不同於傳統成熟企業的價值識別標準。創業板和北交所也是如此，它們所解決的是不同發展階段企業的資本形成問題，而不是簡單按照企業大小劃分高低等級。

這也是我認為香港這次改革最值得抓住的機會。如果只是討論GEM究竟保留還是取消，實際上仍然停留在過去二十多年的制度框架之中。真正應該討論的是，香港能否藉這次改革重新建立一套面向成長型企業的資本市場制度，讓那些今天規模還不夠大、利潤還不夠高，但擁有真實技術能力、商業模式創新和成長潛力的企業，有機會在香港資本市場完成從小到大的過程。

六、我的建議：形式上合併，功能上重建

在繼續保留GEM、把GEM公司整體併入主板，以及在主板內部設立新的創新成長章節這三種可能路徑中，我更支持第三種。

繼續保留一個獨立GEM，再修改若干上市指標，恐怕已經很難改變市場長期形成的認知。GEM的品牌、流動性、指數覆蓋和機構參與問題積累多年，僅僅再次降低某些門檻、修改轉板條件或者更換名稱，很難從根本上改變優質成長企業對這一市場的選擇。

但是，把現有GEM公司無條件整體升級為普通主板公司，同樣不是好的解決方案。現有306家GEM公司的業務質量、治理狀況、公眾持股結構、財務能力和持續經營情況存在明顯差異。如果簡單整體遷移，不僅可能產生制度套利，也可能把原來集中在GEM的問題直接帶入主板，最終損害主板整體的市場信譽。

因此，我更傾向於建立一種「一個統一主板、多個功能章節」的市場結構：統一交易平台、統一基本治理標準、統一信息披露底線，同時針對不同類型、不同發展階段的企業設置差異化上市標準、風險標識和持續披露要求。在滿足相應市值、流動性、公眾持股和合規條件之後，不同章節的企業應當具有進入主流指數和互聯互通候選體系的平等機會。

如果未來正式方案採用目前市場傳聞中的編號，可以考慮在《主板上市規則》中設立第18D章，將其定位為「創新成長公司章節」。需要強調的是，截至目前，港交所並沒有正式確認18D，因此這裏討論的18D只是為了便於表達的一種制度假設，而不是已經確定的改革方案。

這個新章節應該與18A生物科技公司章節、18C特專科技公司章節形成平行的制度關係，而不是在主板內部重新製造一個低層級市場。香港過去通過18A、18C已經證明，在統一主板體系內部，根據產業特點和企業發展階段建立差異化上市制度是完全可行的。真正缺少的是一條面向規模相對較小、但具有真實創新能力和較高成長潛力企業的制度通道。

尤其需要強調的是，18D不能簡單變成18C的「小市值版本」。18A解決的是生物科技企業特殊的研發和商業化周期問題，18C主要面向符合特定條件的特專科技公司，而未來的創新成長章節應該覆蓋更加廣泛的成長型創新企業，包括人工智能應用、工業軟件、機器人、先進製造、新材料、新能源、商業航天、數字醫療，以及通過科技和AI重構傳統產業的企業。

但18D也絕不能成為所有小公司的集中安置區，它必須強調的是「創新＋成長」，而不僅僅是「小」。一家規模較小但缺乏技術能力、商業模式創新和成長路徑的企業，不會因為進入18D就自動成為創新企業。

因此，新章節的核心任務不是降低上市質量，而是重新定義什麼叫高質量的成長企業。

七、18D應建立另一套高質量標準，而不是一套低門檻標準

這也是整個制度設計最容易產生誤解的地方。

支持中小創新企業上市，並不意味着降低上市標準。恰恰相反，如果傳統的利潤指標被適度放寬，那麼技術真實性、成長真實性、商業化能力、公司治理和信息披露的要求反而應該更加嚴格。否則，所謂支持創新最終很容易演變成支持概念。

因此，我建議未來創新成長章節採用多路徑上市標準，而不是重新建立一條單一的盈利測試。

對於已經進入商業化階段的企業，可以重點考察市值、營業收入、收入複合增長率、毛利率、客戶質量以及經營現金流改善趨勢；對於研發驅動型企業，則可以更多考察研發投入強度、核心知識產權、關鍵技術驗證、產品商業化節點和潛在市場空間；對於已經獲得專業投資機構持續投資的企業，也可以把第三方專業投資作為市場驗證的重要指標之一，但不能簡單依賴融資估值，而必須同時核查真實客戶、訂單合同、產品交付以及現金儲備。

換句話說，判斷企業質量的標準，需要從單純回答「過去賺了多少錢」，逐步擴展到回答「這家公司是否真正具備創造未來現金流的能力」。

創新企業可以暫時沒有利潤，但不能沒有核心能力；可以處於商業化早期，但不能只有概念和故事；可以持續大量投入研發，但必須能夠解釋研發投入如何形成知識產權、產品、客戶以及未來收入。

對於尚未盈利的創新成長企業，我建議特別強化現金流約束。例如，可以要求上市融資完成以後擁有能夠覆蓋未來18至24個月經營和研發活動的資金儲備，並持續披露現金消耗速度、預計資金可使用期限、關鍵商業化節點以及沒有達到相關節點可能產生的影響——這實際上比簡單要求企業過去三年盈利更接近成長企業真正的風險。

保薦人的責任也應該隨之發生變化。傳統上市審核大量圍繞歷史財務真實性展開，但對於創新成長企業，僅僅驗證過去的財務報表是不夠的，保薦人還應該對核心技術真實性、知識產權歸屬、研發團隊穩定性、主要客戶、商業化進度以及專業投資機構投資真實性承擔更加明確的盡職調查責任。

港交所還可以研究建立由科技、產業、會計、法律和資本市場專家共同參與的專業諮詢機制，為上市審核提供技術判斷支持。不過，這一機制不能變成由行政或者專家委員會決定哪項技術先進、哪家公司值得投資。市場最終仍然應該負責價值判斷，專家機制的作用只是幫助監管機構提高識別技術真實性、商業化可行性以及重大風險的能力。

在投資者保護方面，也可以借鑒科創成長層的動態風險標識制度。處於尚未盈利或者特定成長階段的企業，可以在證券簡稱和信息披露中增加明確標識，並強化研發投入、核心客戶集中度、現金消耗、重大技術節點、知識產權糾紛以及關聯交易等風險披露。

但是，我不主張把新的成長市場長期建設成一個只允許專業投資者參與的封閉市場。一個長期缺乏廣泛投資者參與的市場，很容易再次出現研究覆蓋不足、流動性不足和價格發現效率下降的問題，最終重演GEM的困境。

八、最關鍵的改革，是讓成長企業獲得平等的市場基礎設施

如果新的18D或者其他創新成長章節只是提供一個新的上市入口，卻沒有解決指數、互聯互通、機構研究、再融資和併購問題，那麼它最終仍然很難成為真正意義上的成長市場。

因此，我認為這次改革最重要的一條原則應該是：上市標準可以不同，但資本市場基礎設施不應該因為企業所屬章節不同而形成永久性的身份隔離。

如果一家創新成長企業達到了與其他主板公司相同的市值、流動性、公眾持股、公司治理和合規要求，就應該具有進入恒生綜合指數及互聯互通候選範圍的平等資格。

這裏強調的是「候選資格平等」，而不是「自動納入」。恒生指數公司當然應該保持指數編制的獨立性，港股通也必須繼續執行相應市值、流動性和監管標準。成長企業不應該因為具有創新屬性而享受特殊的指數待遇，但同樣也不應該僅僅因為上市時適用了18D之類的特殊章節，就永久被擋在主流資本配置體系之外，否則，新的成長章節就可能變成「穿着主板外衣的GEM」。

與此同時，香港還可以研究建立創新成長指數，並在企業數量、流動性和市場規模達到一定程度後，逐步發展相應ETF、指數基金和衍生產品，把分散的中小創新企業變成機構投資者能夠配置的一類資產。

這一點非常重要。資本市場不是把企業上市以後就完成任務了，一個真正有效的成長市場，需要同時形成上市、研究、交易、融資、併購和長期資金配置的完整生態。如果沒有研究覆蓋，機構投資者就很難理解企業；如果沒有流動性，企業的估值就很難形成有效價格發現；如果沒有再融資和併購工具，股票就無法真正成為企業持續發展的資本工具。

因此，香港的新成長市場必須從過去的「幫助企業上市」，進一步升級為「幫助優質企業上市以後長大」，這恰恰也是科創板最值得香港借鑒的地方。科創板的制度價值並不只在IPO，而在於上市以後仍然可以通過再融資、產業併購、股權激勵、指數產品以及市場化退出機制持續支持企業發展。

九、取消「轉板思維」，建立企業生命周期管理

如果香港未來真的形成統一主板、多功能章節的結構，那麼一個非常重要的制度變化，就是應該逐步取消過去那種通過「轉板」證明企業成長的思維。

傳統GEM與主板制度實際上隱含着一種等級邏輯：企業剛開始比較小，所以進入GEM；企業發展好了，再通過轉板進入主板。於是，「離開GEM」本身成為企業成功的一種證明。

但如果在統一主板內部設置不同成長章節，企業就沒有必要通過改變市場身份來證明自己。

例如，一家通過18D上市的創新成長企業，在達到主板一般財務標準、形成穩定盈利能力並保持良好合規記錄以後，可以通過簡化程序取消相關成長階段或者風險標識，進入普通主板公司序列，而不需要再進行一次接近重新IPO的審核。

企業始終在同一個主板市場，改變的只是企業生命周期以及相應適用的部分規則。

這種制度邏輯比傳統轉板機制更加合理。傳統轉板實際上把GEM和主板理解成兩個等級不同的市場，而動態章節制度則把企業理解成同一資本市場中處於不同發展階段的主體。企業成長以後不需要「升級身份」，只需要改變適用規則。

當然，生命周期管理不能只有向上調整，也必須存在向下約束和退出機制。如果一家創新成長企業長期無法完成商業化目標，持續經營能力明顯惡化，治理出現嚴重問題，或者逐漸失去實際經營業務，也應該進入風險觀察、重整甚至退出程序。

資本市場可以包容暫時沒有利潤，可以容忍創新失敗，也可以接受研發具有高度不確定性，但不能容忍財務造假、資金佔用、長期空殼化以及損害中小股東利益。

成長市場的包容性必須與嚴格退出機制同時存在。沒有退出機制的包容，最終會演變成對低質量公司的保護；沒有包容性的嚴格標準，則可能把真正具有成長潛力的創新企業擋在資本市場之外——香港真正需要建立的是這兩者之間新的制度平衡。

十、現有306家GEM公司不應無條件整體遷入主板

如果GEM與主板合併最終進入正式諮詢，現有GEM公司的處理將是整個改革中最複雜、也最容易產生爭議的問題之一。

截至2026年7月底，GEM共有306家上市公司。這一數字也需要按照最新官方統計更新，不能繼續使用6月底的305家。

我不贊成讓這306家公司在某一天集體自動變成普通主板公司，原因很簡單：這些公司的業務質量、經營規模、治理水平、公眾持股結構、財務狀況和持續經營能力差異非常大。如果簡單整體遷移，就可能形成一次制度性的身份套利，同時把過去集中在GEM的問題直接帶入主板。

更合理的辦法，是設置兩至三年的制度過渡期，對現有GEM公司實行分類安排。

符合主板一般上市及持續經營要求的公司，可以通過簡化程序進入普通主板序列；符合未來創新成長章節標準的企業，可以遷入相應章節；主營業務真實、仍然具有持續經營基礎，但在市值、流動性、公司治理或者部分財務指標方面暫時沒有達到相關要求的公司，可以進入過渡安排，並提交明確的整改、資本結構優化或者業務改善計劃；而對於長期缺乏實質經營、公司治理存在嚴重問題或者已經失去公開資本市場基本價值的企業，則應該通過重組、私有化或者退市等方式有序退出。這套安排既能夠避免真正優質的GEM公司繼續受到板塊身份拖累，又能夠防止低質量公司利用制度改革無條件獲得普通主板身份。

與此同時，對現有投資者必須給予充分保護，包括明確的信息披露、合理的過渡期限以及必要的申訴和救濟機制。資本市場改革的目的應該是提高資源配置效率，而不能讓制度變化本身成為投資者不可預期的新風險。

更重要的是，這套持續經營、治理整改和退出原則不應該只針對GEM公司。主板中同樣存在長期停牌、主營業務空心化、持續經營困難甚至公司治理失效的企業。如果我們認為這些問題構成資本市場質量風險，那麼同樣的監管邏輯就應該適用於主板。

一家公司的質量，從來不應該由它最初在哪個板塊上市決定，而應該由它上市以後能否持續創造價值、規範治理並公平對待所有股東決定。這也是為什麼我認為GEM改革最終不能只是「搬家公司」，而必須成為香港整個上市公司質量管理制度的一次升級。

十一、衡量改革成敗，不能只看多少家公司完成了「搬家」

如果未來港交所正式提出GEM與主板合併方案，市場很容易把注意力集中在幾個最直觀的問題上：究竟有多少家GEM公司可以遷入主板？遷移需要多長時間？改革以後這些公司的股價會不會上漲？

但這些都不應該成為衡量改革成功與否的核心標準。真正值得觀察的，是改革以後香港能不能吸引更多具有真實技術能力、商業前景和成長潛力的中小創新企業；這些企業上市以後能不能繼續獲得股權融資、產業併購和人才激勵能力；達到相應條件以後能不能公平進入主流指數和互聯互通候選體系；券商、基金和研究機構是否願意增加對這些公司的覆蓋；與此同時，那些長期失去持續經營能力和資本市場價值的企業，又能不能及時重整和退出。

歸根結底，真正需要衡量的是：香港能不能形成一條從風險投資、上市融資、持續融資、產業併購一直延伸到長期資本配置的創新企業成長鏈條。

過去幾年，香港通過18A、18C、不同投票權架構以及二次上市等一系列制度改革，已經顯着增強了對大型科技企業、生物科技企業以及海外上市企業的吸引力，這些改革是香港資本市場過去幾年非常重要的制度創新。

但一個真正具有全球競爭力的國際金融中心，不能只在一家企業已經成長為獨角獸、行業龍頭甚至跨國企業以後，才開始參與爭奪它的上市資源。香港既要能夠吸引已經長大的企業，也必須擁有一套機制陪伴有潛力的企業從小到大。

這恰恰是科創板、創業板以及北交所的發展給香港最值得研究的啟示。真正有效的成長市場不是簡單降低IPO門檻，而是把支持創新企業成長變成資本市場的一項核心功能，通過差異化上市標準、持續融資、併購重組、股權激勵、指數產品、流動性機制以及嚴格退出制度，共同形成完整的資本生態。

香港GEM過去最大的失誤，不是上市門檻高了一點還是低了一點，而是它在長期發展中逐漸被市場定位和理解成了一個「低層次市場」。而這一次改革最大的風險，則是取消了GEM的名字卻沒有取消「低層次市場」的制度邏輯。

如果只是把現有306家公司搬進主板，原有的流動性、公司治理、融資能力和市場認同問題不會因為換了一塊牌子而自動消失；如果只是新設一個18D之類的章節，卻仍然在指數、互聯互通和機構配置方面形成新的身份隔離，那麼新的章節最終完全可能再次演變成另一個GEM。

因此，我認為港交所這一次真正需要研究的，並不是怎樣把創業板「藏進」主板，而是怎樣把成長市場重新帶回香港資本市場的中心——可以取消GEM這個已經固化的市場標籤，但不能取消支持中小創新創業企業。

（作者為香港中小上市公司協會主席）