資本市場改革：構建創科產業資本操作系統（四）

文／席春迎

在香港第一個五年規劃的整體框架中，如果說算力是未來生產力的底座，產業是承載新質生產力的主體，那麼資本市場就是決定資源配置效率與產業成長速度的核心操作系統。

過去數十年，香港資本市場之所以能夠成為國際金融中心，本質上在於其高度開放、高度國際化以及強大的融資能力。但進入人工智能時代之後，全球資本市場競爭的核心邏輯正在發生變化：資本市場不再只是融資平台，而正在成為科技創新、產業升級與國家競爭力的重要基礎設施。

這一輪競爭中，誰能夠率先構建適配人工智能時代的新型資本市場體系，誰就更有可能掌握未來產業的話語權、估值權與資源配置權。

而香港當前面臨的核心問題，並不是缺少資金，也不是缺少上市公司，而是資本市場結構與未來科技產業發展之間已經出現了明顯錯位。

一、香港資本市場的結構性困局：融資強市，但不是結構強市

2025年以來，香港IPO市場重新回到全球第一，融資規模超過2,800億港元，表面上看，香港資本市場依然繁榮，但如果把視角從「融資增量」轉向「存量結構」，另一幅圖景便會出現。

截至目前，香港超過75%的上市公司市值低於50億港元；約60%的上市公司市值低於10億港元；接近50%的上市公司市值低於5億港元；市值低於1億港元的公司接近20%。與此同時，大量上市公司長期成交低迷，甚至全年成交金額只有幾十萬港元。

這意味著什麼？意味著香港資本市場已經出現明顯的「結構性失靈」：一方面，大量中小上市公司失去了融資能力、併購能力與成長能力；另一方面，香港又缺乏足夠適合中早期科技企業成長的資本市場層次。

其結果就是：優質科技企業上不來，存量上市公司活不下去，資本無法有效支持產業升級，大量市場資源長期沉澱。

從更深層次看，這實際上已經形成了一種典型的「中小市值公司陷阱」：企業完成上市之後，原有依賴融資驅動的增長邏輯開始失效，但新的增長結構尚未建立；市場流動性不足進一步壓低估值；估值下降又削弱融資與併購能力，最終形成負循環。

因此，香港當前真正需要解決的問題，並不是如何讓更多企業上市，而是如何讓資本市場重新具備支持科技產業成長、產業整合與結構升級的能力。

二、科技金融時代：資本市場必須從「融資平台」升級為「產業操作系統」

過去的資本市場更像一個「交易市場」，未來的資本市場則必須成為「產業操作系統」。

因為人工智能時代的產業競爭，本質上已經從單一企業競爭，變成了技術、算力、數據、資本、產業鏈與場景之間的系統性競爭。而科技金融的核心，不是簡單給科技企業融資，而是通過資本市場，把科技創新轉化為產業能力，再進一步轉化為全球競爭力。

這意味著資本市場必須能夠識別科技、理解科技、支持科技並最終放大科技。

但香港現有資本市場體系，仍然更多停留在傳統金融邏輯：當前大量規則仍然圍繞獲利能力、歷史現金流、穩定經營、傳統財務指標展開，而AI時代真正有價值的企業，往往在成長初期沒有穩定利潤、研發投入極高、現金流承壓，但卻擁有極強的未來產業價值。

如果資本市場無法識別這些價值，那麼香港將很難真正成為全球科技資本中心。

三、香港資本市場必須完成五大結構性改革

（一）重構創業板：從邊緣市場變成科技成長市場

香港創業板（GEM）長期以來最大的問題，不是企業質量不行，而是定位模糊、流動性不足、制度吸引力弱。

未來創業板必須徹底重構，其定位不應再是「主板預備隊」，而是成為香港版科技成長板，核心方向包括：

第一，降低科技企業上市門檻，對AI、生物科技、機器人、算力、新能源、新材料等領域企業，建立更包容的上市制度；

第二，引入「揭露為本」制度，重點看技術、研發能力、市場空間與產業價值，而不是單純歷史獲利；

第三，引入做市商制度，解決科技中小股長期流動性不足問題；

第四，建立快速轉板機制，形成「創業板-主板」的成長通道，否則，香港將很難承接下一輪全球科技企業上市潮。

（二）加快建立香港OTC市場

這是香港資本市場未來最重要的結構性工程之一。

美國資本市場之所以能夠長期保持活力，核心原因之一就在於其擁有完整的多層次資本市場體系，從紐交所、納斯達克，到OTCQX、OTCQB、Pink Market，形成了完整的成長路徑。

而香港長期缺失真正意義上的OTC市場，結果導致大量企業上不了市、大量上市公司退不了市、大量科技企業缺乏成長承接層。因此，未來香港必須建立「主板＋創業板＋OTC市場」三層結構。

OTC市場的核心作用包括：服務中小科技企業、承接退市企業、支持Pre-IPO項目、支持跨境創新項目、支持科技資產孵化等，這將極大改善香港資本市場生態。

（三）放寬跨行業併購與重組限制

AI時代最核心的產業特徵之一，就是技術必須快速進入產業場景。因此，未來大量傳統上市公司必須通過併購科技企業實現轉型。

但香港現有「五項測試」等制度，在現實中對大量跨行業併購形成較強約束。很多上市公司即便希望收購AI、生物科技、機器人等資產，也容易因為觸發相關規則而面臨接近IPO級別的審查，其結果就是科技企業進不來、傳統上市公司轉不了型、市場長期僵化。

未來香港必須進一步提升監管包容度：對符合國家戰略方向的新質生產力項目、對具有產業協同價值的跨行業併購、對推動AI產業發展的重組行為等給予更大的制度靈活性，其重點不是簡單「放鬆監管」，而是從「防殼套利」邏輯轉向「支持產業升級」邏輯。

四、AI時代，香港必須打造「AI科技投行體系」

未來最重要的變化之一，就是AI將重構整個投行體系。

傳統投行最大的問題，是服務成本高、效率低、難以規模化服務中小企業，但AI時代正在改變這一切，未來完全可能形成「AI盡調＋AI估值＋AI投研＋AI併購匹配＋AI產業協同＋AI市值管理」的一站式服務體系。

香港若能率先構建「AI＋資本市場」的新型投行體系，將極大提升科技企業發現能力、產業整合效率及資本配置效率。這也是香港中小上市公司協會推動「AI港股通」平台的重要邏輯。

未來資本市場最大的競爭力，不是交易系統，而是智能化資源配置能力。

五、建立「科技資本＋長期資本」體系

香港市場還有一個重要問題：缺少長期資本。

當前大量資金更傾向於交易型、短期型，但科技產業最需要的是耐心資本。因此，未來香港必須建立「科技產業引導基金＋長期併購基金＋科技成長基金＋AI產業母基金」等基金體系，形成「政府引導＋市場化運作」的新型科技金融體系。同時，應鼓勵中東主權基金、東南亞家族辦公室、國際長期資本等國際資本參與香港科技產業發展。

香港真正的優勢並不是本地市場規模，而是國際資本組織能力。

六、資本市場最終拼的是產業能力

香港資本市場過去幾十年最大的成功，是成為中國企業國際化的重要平台。而未來香港資本市場最大的機會，則是成為中國科技產業全球資本化的平台，但這一切的前提是資本市場必須真正服務產業。

未來真正有競爭力的資本市場，一定具備三個能力：第一，能夠發現未來產業；第二，能夠支持產業成長；第三，能夠推動產業整合。否則，資本市場最終只會變成交易市場，而不是產業市場。

七、結語：香港必須從「金融中心」升級為「科技資本中心」

今天的香港，已經走到一個新的歷史轉折點。過去，香港依靠「地產＋金融」成為國際金融中心；未來，香港必須依靠「科技＋資本」構建新的全球競爭力，而資本市場改革正是這一切的關鍵入口。

未來真正決定香港競爭力的不再只是IPO數量，而是香港能否成為全球科技產業資本化的核心平台、能否成為中國科技企業全球化的重要資本中樞、能否形成「科技-產業-資本」三位一體的新型生態系統。

香港下一階段真正的挑戰，不是有沒有錢，而是資本市場是否能夠真正支持科技產業成長。只有完成這場底層結構重構，香港資本市場才可能真正進入新的時代。

（作者為香港中小上市公司協會主席）