席春迎｜港股IPO定價機制重構：從情緒驅動到價值回歸

文／席春迎

——從「打新套利」到「價值發現」的市場轉折

2026年3月31日，被稱為「中年人的泡泡瑪特」的銅師傅登陸香港交易所，卻在上市首日遭遇重挫，盤中一度跌近50%。如果孤立看，這是一次「新股破發」；但如果放在近期港股市場整體表現中觀察，會發現這並非個案，而是趨勢。

過去一段時間，多隻新股在「超額認購」的熱度中完成發行，卻在上市後迅速破發甚至持續下行。這背後，並不是簡單的市場波動，而是一場正在發生的深層變化：港股IPO定價機制，正在從「情緒驅動」走向「價值回歸」。

一、現象背後：為什麼「越熱越跌」？

銅師傅的發行結構具有典型性：

·公開發售超額認購近60倍

·國際配售僅約1.5倍

·上市首日大幅下跌

類似結構在近期反覆出現：

·公開市場認購極度火爆

·機構端認購相對理性

·上市後價格快速回落

這一現象揭示了一個核心問題：一級市場與二級市場，已經出現明顯的「定價錯位」。

二、兩套定價體系的分裂

在IPO階段，價格主要由「認購情緒」決定：

·槓桿資金放大認購規模

·短期套利資金佔主導

·題材與故事成為估值錨

而進入二級市場後，定價邏輯發生根本變化：

·現金流折現成為核心

·風險溢價重新計入

·機構投資者主導價格形成

本質上，這是兩種完全不同的市場邏輯：一級市場是「博差價」，二級市場是「算價值」。當企業完成上市，定價權從情緒轉移到理性，價格必然經歷一次「再定價」。

三、打新邏輯的結構性瓦解

過去，港股打新曾被視為低風險套利工具：

·新股供給有限

·定價相對保守

·上市初期上漲概率較高

但這一邏輯正在被系統性重塑，原因在於三大結構變化：

1、新股供給擴張：IPO數量持續增加，「稀缺溢價」逐步消失；

2、資金結構變化：融資打新與短期套利資金佔比上升；

3、定價權回歸機構：估值體系逐步向基本面回歸。

由此帶來的結果就是：打新從「確定性收益」，轉變為「高波動博弈」。

四、IPO並不決定命運，結構才決定結果

從更長週期看，一個更本質的規律逐漸清晰：企業的長期表現並不由IPO決定，而由結構決定，核心變量主要體現在三個方面：

1、增長能力：是否具備持續創造現金流的能力；資本市場本質上為「未來」定價，一旦增長預期下修，估值便迅速收縮；

2、定價能力：是否掌握產業鏈中的話語權：

·強定價權→高估值

·弱定價權→折價

·無定價權→長期低估

3、資本能力：是否具備資本運作與結構優化能力，包括：

·股權結構設計

·投資者結構優化

·併購整合能力

·市值管理能力

現實中，大量企業具備經營能力，但缺乏資本能力才是長期低估的重要原因。

五、港股與A股：兩種不同的定價體系

當前不少企業在IPO定價時，仍然沿用A股邏輯：

·高市盈率

·高成長溢價

·情緒驅動估值

但港股市場的定價體系更偏向：

·現金流與盈利質量

·分紅能力

·風險折現與流動性

兩套體系的錯配，直接導致上市即估值修正。這也是近期破發頻繁出現的重要制度性原因。

六、制度變化：加速價格真實化

近年來，港股市場出現一個關鍵變化：越來越多企業選擇放棄價格穩定機制（如綠鞋），以換取更快納入港股通。

這一選擇的本質在於：

·放棄短期價格干預

·獲取長期流動性支持

但其結果就是：價格更快暴露真實供需關係，一旦發行定價偏高、缺乏緩衝機制，股價便會迅速回歸。

七、真正的分水嶺：IPO之後

資本市場的競爭，從來不是在IPO時決定，而是在IPO之後展開。

能夠實現市值跨越的公司，通常完成了三項關鍵動作：

1、產業重構：通過新業務或新賽道打開增長空間；

2、併購整合：實現規模擴張與產業鏈延伸；

3、市值管理：重塑資本市場認知與估值體系。

而絕大多數企業在上市之後缺乏系統性資本運作，這是市值長期停滯的核心原因。

八、市場正在回歸其本質功能

當前港股正在發生一個重要轉變：從「融資市場」回歸「價格發現市場」。

這一變化意味著：

·情緒驅動逐步退潮

·投機套利空間收縮

·價值投資逐步回歸

同時，也意味著中小市值公司將進入「結構性重構週期」。

九、機會的真正來源：存量而非增量

在這一階段，最大的機會並不在IPO而在存量市場，尤其是那些：

·已具備盈利能力

·擁有產業基礎

·但缺乏資本路徑的公司

它們一旦通過：

·產業導入

·併購整合

·市值重塑

便有可能實現從低估到重估的躍遷。

結語

銅師傅的破發不只是個案，還是一個信號：港股IPO正在經歷一輪深層次的定價機制重構。

在這一過程中：

·情緒將逐步被擠出

·泡沫將持續被修正

·價值將重新成為核心定價依據

對於短期套利資金而言，這是壓力；但對於真正理解資本市場的人而言，這是新的起點，因為當市場回歸「價值定價」時，真正的價值創造才剛剛開始。

（本文作者為香港中小上市公司協會主席）