魏明德｜港股雙重考驗　IPO把關與應對解禁潮

文/魏明德

2025年香港以119家新股上市、集資總額2858億元的亮眼成績，重登全球IPO集資冠軍寶座。踏入丙午馬年，市場更以488宗排隊上市的振奮數字迎來開局，業界對今年IPO市場表達強烈信心。然而，繁華背後暗藏隱憂，香港證監會於2026年1月底的一紙通函，猶如一盆冷水澆在熾熱的市場頭上，揭示保薦人質素問題的同時，也引發業界對監管的擔憂。與此同時，去年IPO井噴帶來的1.72萬億元半新股解禁潮，將在今年考驗港股市場的韌性。

保薦人工作存嚴重缺失

2025年香港IPO市場的繁榮，某程度上是以犧牲質素為代價換來。香港證監會1月底的通函指出，部分保薦人工作存在嚴重缺失，包括上市文件冗長、核心訊息遺漏、盡職調查流於形式等問題。更有甚者，有保薦人主要人員同時監督多達19宗IPO項目，項目團隊中高達八成成員為經驗不足一年的見習人員，被質疑濫竽充數。

香港證監會的監管行動來得迅速而果斷，暫停16宗申請審理，推出限制簽字負責人監督活躍上市項目不能同時處理6宗或以上、強制內部檢討、提升從業人員考試要求、展開主題視察等一系列改革措施，加強保薦人把關責任，避免其為追求業績而忽視質素。

然而，限制簽字負責人監督活躍上市項目不能同時處理6宗或以上的規定，在業內引發了始料未及的連鎖反應。據了解，新規出台後，各保薦機構掀起「搶人潮」。目前香港市場上合資格的簽字負責人僅約450名（其中有部分簽字負責人是不活躍的或所屬券商沒有參與IPO保薦工作，所以實際數字更少），按照每宗IPO至少需要一名簽字負責人（實際上很多IPO都有聯席保薦人，所需簽字負責人的數量更多）、且488家排隊企業均需配備的現狀測算，可以預見數月後市場上將出現簽字負責人嚴重短缺。一旦簽字負責人供應不足，新的IPO申請將無法正常提交，不僅會導致IPO排隊潮進一步積壓，影響企業融資效率，更可能損害香港作為國際金融中心的吸引力與聲譽，與監管改革的初衷背道而馳。

問題癥結在於「活躍上市委聘」的定義過於寬泛。根據證監會界定，活躍項目包括：（1）預計在兩個月內提交上市申請；（2）已提交申請且仍在有效期，項目團隊正積極處理監管意見；（3）申請已失效但預計兩個月內重新提交。在上市條例要求下，保薦人的絕大部分盡職調查工作，理應在提交上市申請A1表格前完成，這意味着，一份提交A1表格後等待審批的申請，可能長達數月甚至更久仍在佔用簽字負責人的名額，實際上保薦人在這段期間的工作量已大幅減少。

重定活躍項目計算時點

解決這問題的關鍵，在於對「活躍項目」的計算時點作出更精準的界定。提交A1表格後，保薦人的角色轉為回應監管查詢及完善披露等事宜，和等待不同部門（如中國證監會）的審批或備案確認。這段時期的時間長短充滿不確定性，卻繼續佔用簽字負責人的監督名額，既不反映實際工作量，也造成人力資源的浪費。

依據港交所與香港證監會於2024年就上市申請審批流程時間表發布的聯合聲明，監管機構在分別發出最多兩輪監管意見後，即可判定相關申請是否存在重大監管關注事項。因此，建議監管當局考慮對已提交A1且已回應兩輪監管意見的IPO，不納入簽字負責人監督項目的名額計算。此方案既保留了香港證監會限制簽字負責人超負荷工作的監管原意，又避免了因計算方式僵化導致的人為短缺，讓有限的簽字負責人資源得以更高效運用。

另外，建議需要強化保薦人梯隊建設，擴大簽字負責人供給。監管部門可聯合行業協會加快推進保薦人從業人員培訓與考核改革，適當放寬簽字負責人的資質認定條件，鼓勵具備豐富IPO工作經驗的從業人員參與考核。同時，引導保薦機構優化內部架構，加強對年輕從業人員的培養，建立完善的人才梯隊，緩解核心人員短缺的壓力，從長期上解決保薦人服務能力與市場需求不匹配的問題。

為確保簽字負責人的勝任能力持續符合監管與市場要求，在取得資質後應接受定期能力評估，評估內容包括法規更新掌握、項目實務能力及執業活躍度等；原則上應保持一定的執業頻率（如每年至少簽署一個IPO項目），若在較長期間未參與IPO項目簽署，應觸發能力覆核機制（包括必要的再培訓與考試）。

1.72萬億元半新股將解禁

2026年港股面臨的另一重大考驗，是去年IPO井噴帶來的半新股解禁潮。控股股東、基石投資者持有的股份禁售期通常為6至12個月，這意味着2025年上市的大量新股，其限售股份將集中在2026年屆滿。據統計，今年待解禁股份總市值約1.72萬億元，遠高於2025年全年的約6000億元。

值得注意的是，解禁並不等同於大規模減持。分析顯示，解禁對股價的影響高度取決於股份質素和市場環境。基本面扎實的優質股，面對解禁時股價短暫受壓，反而是長期投資者入市的良機。解禁潮的真正衝擊並非均勻分布，而是對質素欠佳企業的壓力測試。

儘管解禁潮對大市整體衝擊尚未確定，但監管當局仍需及早部署，以應對可能出現的股價波動和投資者信心問題。具體建議包括：

1.進一步完善解禁披露規則：強制上市公司在控股股東及基石投資者解禁前一定時間（如30天）向市場披露解禁數量、股東身份、初步減持意願等重要訊息，增強市場透明度，讓投資者有充足時間消化資訊。

2.拓寬資金來源渠道：推動降低「南向通」的投資門檻，吸引更多內地散戶增量資金；積極對接全球長期資本，如中東、東南亞主權財富基金，引導其布局港股半新股及優質標的，擴大市場資金供給，提升市場承接解禁股份的能力。

3.設立「自願延長禁售」激勵機制：鼓勵控股股東及基石投資者自願延長禁售期，向市場傳遞長期信心，對於自願延長禁售的股東可考慮提供稅務優惠。

4.加強投資者溝通：港交所可要求上市公司在解禁高峰期前後加強投資者關係活動（包括公眾投資者），讓市場充分了解公司基本面，吸引長期資金承接可能出現的減持壓力。

5.密切監控市場沽空行為：在解禁高峰期加強對相關股份的沽空活動監察，防範操縱市場行為，確保市場有序運作。

6.建立解禁壓力測試機制：對解禁規模較大的月份進行情景分析及壓力測試，評估不同減持比例下的市場承接能力，必要時可協調市場資金做好流動性準備。

質與量之間 尋找平衡點

香港重奪全球IPO集資冠軍，是市場活力恢復的明證，488宗排隊上市更預示着今年可能再創佳績。可是，保薦人不能只顧業績，在承接新項目時要考慮人手是否充足。品質把關不僅是監管責任，更是市場可持續發展的基石。

面對監管新政可能帶來的簽字負責人短缺問題，靈活調整活躍項目的計算方式，既能維持監管力度，又可避免矯枉過正。強化保薦人梯隊建設則可以達到未雨綢繆效果。面對1.72萬億元的解禁潮，完善披露制度、拓寬資金來源渠道、增強透明度，則是穩定市場預期、吸引長期資金的關鍵所在。