席春迎｜創業板改革釋放新信號　中國資本市場結構升級與香港的新機遇

文/席春迎

今年全國兩會期間，全國人大會議舉行經濟主題記者會，中國證券監督管理委員會主席吳清就資本市場改革問題回答中外記者提問。在回應記者關於資本市場制度建設與科技創新融資的問題時，吳清透露了多項重要政策信號：目前A股總市值已經超過110萬億元；「十五五」期間將進一步完善中國特色穩市機制；在強化監管執法和投資者保護的基礎上提升上市公司可投資性；同時，將在創業板增設一套更加精準、更為包容的上市標準。

這一系列表述不僅涉及具體制度安排，更釋放出中國資本市場下一階段改革的重要方向。特別是創業板上市制度的進一步包容化，被視為中國資本市場制度適配「新質生產力」的重要一步。與此同時，這一改革也引發市場關注：在內地資本市場制度持續優化的背景下，香港資本市場將面臨怎樣的挑戰與機遇？

從更宏觀的視角來看，這一問題不僅關乎企業上市地的選擇，更涉及中國資本市場體系的整體結構，以及香港在其中的長遠定位。

一、 資本市場在中國經濟中的地位正在提升

中國證監會主席吳清在記者會上首先提到的一組數據具有象徵意義——A股總市值已經超過110萬億元。這一數字不僅反映出資本市場規模的持續擴大，也表明資本市場在中國經濟中的地位正在不斷提升。

在過去較長時期內，中國經濟的融資結構主要依賴銀行信貸體系。企業發展往往通過銀行貸款獲得資金支持，而資本市場更多承擔融資補充的角色。但隨着經濟結構轉型升級，資本市場在資源配置中的作用正日益凸顯。

一方面，科技創新企業往往具有研發投入高、盈利周期長的特點，更適合通過股權融資支持其成長。另一方面，資本市場能夠通過市場化定價機制，引導資金流向更具成長性的產業領域。因此，資本市場正逐步成為連接科技創新與產業升級的重要平台。

吳清在講話中特別指出，股市「風向標」的作用將更加凸顯。這意味着資本市場不僅是企業融資的重要渠道，也將成為觀察中國經濟結構變化的重要窗口。

二、 監管重點轉向「真實性」與「可投資性」

在談到資本市場監管時，吳清強調，監管執法和投資者保護是證監會的核心職能，「不能削弱、只能加強」。同時，在狠抓上市公司信息披露真實性的基礎上，還要進一步提升上市公司的可投資性。

所謂「真實性」，主要針對長期困擾資本市場的一些頑疾。例如財務造假、信息披露失真、違規變更募集資金用途等問題。這些行為不僅損害投資者利益，也削弱資本市場的公信力。因此，監管部門提出將進一步加大財務造假查處力度，並對配合造假的第三方機構實施一體化打擊。

與此同時，「可投資性」成為近年來資本市場改革的重要目標。長期以來，中國資本市場存在融資功能較強、投資回報相對不足的結構性問題。部分上市公司分紅比例較低，治理結構不夠完善，導致投資者長期持有意願不足。

因此，通過提升上市公司質量、完善分紅機制、強化公司治理，逐步提高資本市場的投資價值，成為監管改革的重要方向。

三、創業板制度改革的核心意義

此次最受市場關注的改革之一，是創業板將新增一套更加精準、更為包容的上市標準。

在全球科技創新競爭日益激烈的背景下，傳統上市制度往往難以完全適應科技企業的發展特點。科技企業普遍具有研發投入大、盈利周期長的特徵，如果過度強調短期盈利能力，可能會限制創新企業進入資本市場。

因此，新制度提出的「精準」和「包容」具有明確含義。

所謂「精準」，是指上市評價體系將更加貼近新產業、新技術企業的實際情況。未來對企業的評價可能更加多元，不僅關注盈利水平，也會考慮企業的市值規模、營業收入、研發投入以及技術創新能力等因素。

而「包容」則意味着對企業成長階段的理解更加寬鬆。部分尚未實現穩定盈利、但具有較強技術潛力的企業，也可能通過新的制度安排進入資本市場。

這一改革方向與國際資本市場的一些制度安排具有一定相似性。例如美國納斯達克市場以及香港交易所近年推出的相關制度，都在嘗試通過更加靈活的上市標準支持科技企業成長。

四、創投退出機制將進一步完善

吳清在記者會上還提到，將進一步拓展私募股權和創業投資基金的多重退出渠道。這一政策同樣具有重要意義。

科技創新生態的發展離不開風險投資的支持，但創投行業的健康發展又高度依賴退出機制。如果退出渠道不暢，資本進入創新領域的積極性就會下降。

近年來，中國創投行業規模不斷擴大，但在退出環節仍然面臨一定挑戰。例如IPO審核周期、併購市場活躍度以及二級市場減持機制等因素，都會影響創投機構的退出效率。

因此，通過完善多層次資本市場體系、優化併購重組制度以及推動私募股權二級市場發展，將有助於形成「投資—成長—退出」的完整循環。

五、香港資本市場面臨新的制度環境

在內地資本市場制度持續完善的背景下，香港資本市場自然也會受到一定影響。部分原本可能選擇在香港上市的科技企業，未來或許會更多考慮在A股市場上市。

尤其是在半導體、新材料、高端製造等領域，國內投資者對相關產業具有較高認知度，因此部分企業可能更傾向於在本土市場融資。

但從更長遠的角度看，這一變化並不會削弱香港資本市場的核心地位。香港市場的獨特優勢並不主要體現在上市門檻，而在於其國際金融中心的功能。

首先，香港擁有高度國際化的投資者結構。大量全球主權基金、養老基金以及國際資產管理機構長期參與香港市場投資，使其具備全球資本配置能力。

其次，香港市場具有較強的國際定價功能。許多大型中國企業在香港上市後，其估值往往由全球投資者共同決定，這一點在亞洲其他市場中較為少見。

此外，隨着中國企業「走出去」步伐加快，越來越多企業需要一個能夠連接國際資本市場的平台。在這一過程中，香港依然具有獨特優勢。

與此同時，內地資本市場在制度改革方面所體現出的「創新」與「包容」，也為香港提供了重要啟示。面對新的競爭環境，香港同樣需要在制度層面不斷探索與調整，以保持其資本市場的長期競爭力。

六、香港需要進一步完善中小市值公司生態

在新的制度環境下，香港資本市場也面臨自身結構性的挑戰。其中較為突出的問題，是中小市值上市公司的流動性不足與市場關注度偏低。

目前港股市場約有2600多家上市公司，其中相當一部分企業市值較小、成交量有限。大量公司長期處於低交易量、低研究覆蓋、低估值的狀態，一些企業在上市之後難以獲得持續的市場關注，資本市場對其融資與發展的支持功能也隨之減弱。

從某種程度上看，這一現象已經形成港股市場的一個結構性問題。對於不少企業而言，如果上市之後長期缺乏流動性與估值支持，資本市場的價值將難以充分體現，這也在一定程度上影響了部分企業對上市地點的選擇。因此，如何改善中小市值上市公司的市場生態，提升整體市場活躍度，已經成為香港資本市場未來需要面對的重要課題。

近年來，香港已經在上市制度方面進行了多項改革，例如推出生物科技上市制度（18A）以及特專科技公司上市制度（18C），為尚未盈利但具有技術潛力的科技企業提供融資渠道。這些制度創新顯著提升了香港市場的包容性，也為科技企業進入資本市場提供了新的可能。

然而，與內地資本市場正在推動的新一輪制度改革相比，香港市場仍需要在資本市場結構層面進一步完善。特別是在創業板（GEM）及中小市值公司市場的定位與功能方面，仍有較大的改革空間。

如果從國際經驗來看，一個成熟的資本市場往往具有清晰的多層次結構。例如，美國市場形成了紐約證券交易所與納斯達克等多層次市場體系，而中國內地則通過科創板與創業板改革逐步完善多層次資本市場結構。

相比之下，香港資本市場在主板之外的成長型市場功能仍有待進一步強化。因此，未來香港可以考慮從建立更加清晰的多層次資本市場體系入手，進一步完善不同板塊之間的功能分工，使資本市場既能服務大型企業，也能支持中小型創新企業的發展。

其中一個值得重點研究的方向，是如何激活香港存量上市公司資源。港股市場中存在一定數量的低市值、低流動性公司，其中部分企業缺乏明確的產業成長路徑，但同時也擁有上市平台這一重要資本市場資源。如果能夠通過更加市場化的制度安排，鼓勵產業整合與跨行業併購重組，將有助於提升市場整體活力。

例如，可以進一步優化併購重組制度，鼓勵優質科技企業與上市平台進行產業整合，支持內地及香港本地的科創企業通過併購方式進入資本市場。這不僅能夠為創新企業提供新的融資渠道，也有助於盤活部分沉寂的上市資源。

在全球資本市場發展過程中，併購重組一直是推動產業整合與市場優勝劣汰的重要機制。對香港而言，如果能夠建立更加透明、規範且高效的併購市場環境，將有助於形成更加活躍的資本市場生態。

七、內地與香港資本市場將形成更清晰的分工與協同

從更宏觀的角度看，中國資本市場體系未來可能逐漸形成更加清晰的分工與協同格局。

A股市場將更加側重服務本土產業升級，特別是先進製造業、戰略性新興產業以及硬科技領域的發展，成為支持中國科技創新與產業升級的重要融資平台。

而香港市場則可以進一步強化其國際金融中心的定位，繼續發揮連接中國與全球資本的橋樑作用，在企業國際融資、跨境併購以及全球資產配置方面承擔更重要的角色。同時，香港亦可成為中國科技企業走向全球資本市場的重要門戶。

這種分工並非簡單的競爭關係，而更像是一種互補結構。內地資本市場為企業成長提供基礎平台，而香港資本市場則為企業國際化發展提供更廣闊的舞台。

創業板上市制度的進一步改革，是中國資本市場不斷適應科技創新發展的重要舉措。從更長周期看，這一改革將有助於提升資本市場服務實體經濟的能力，也將為科技企業提供更加多元和有效的融資渠道。

與此同時，隨着中國資本市場體系的不斷完善，香港資本市場也需要在新的制度環境中進一步明確自身定位。通過完善多層次資本市場結構、激活中小市值公司生態以及推動產業併購整合，香港完全有條件進一步提升市場活力，鞏固其國際金融中心地位。

在中國經濟持續轉型升級與企業全球化發展的進程中，內地與香港資本市場之間的協同發展，將成為推動中國企業走向世界的重要力量。

（作者為香港中小上市公司協會主席席春迎）