經濟觀察家｜中國復甦美債下行　港股有運行

文/戴 清、李少金

作為全球定價之錨，美債10年期收益率對風險資產定價有着重要的影響。港股作為離岸美元市場，其分母端亦受到美元流動性的直接影響。因此，美債10年期收益率走勢無疑對恒指具有重要的影響。但美債10年期收益率上升，恒指會不會一定下跌則需要視情況而定。從恒指與美債10年期收益率的相關關係復盤來看，當中國經濟景氣度回升，恒指盈利增速上行時，港股受美債利率抬升影響較小，反之則大。

美債10年期收益率在過去一周上漲超過20個基點，震盪中樞由3.5%移至3.7%上方。造成利率上行的因素包括：一、日本央行「轉向」或撬動無風險利率上升。日本央行在12月20日意外調整收益率控制曲線（YCC）上限，帶動了美債收益率迅速上行超過10個基點。日本10年期國債收益率的上升有望推動日本投資者將資金從海外，特別是當前已有一定流動性風險的美債市場等回流日本，或加速美債拋售，從而抬升美債收益率中樞。二、強勁經濟數據引發美聯儲加息預期再度升溫。美國三季度經濟增速終值強勁上修，主要受消費者支出增幅擴大所帶動。

美國三季度GDP增速初值為2.6%，上個月修正為2.9%，反映美國經濟尚未瀕臨衰退邊緣，疊加美國上周初請失業金人數增幅低於預期，經濟上的好消息再度變成市場的壞消息，加劇了市場對美聯儲進一步加息的擔憂，美債收益率回補部分跌幅。美聯儲12月議息會議後，市場關於加息終點的分歧加劇。美國三季度GDP終值公布前，市場隱含的終端利率在4.87厘左右，即在當前的利率加息不到50基點即可完成，但美聯儲12月會議的預測中值為5.1厘，顯然市場認為在通脹趨勢回落，經濟陷入衰退的預期下，美聯儲或許不需要更大幅度的加息，但是當前強勁經濟數據或造成市場預期再度修正，從而繼續推動美債收益率回補此前跌幅。

恒指與美10年期國債息多呈正相關

從長期走勢來看，恒指與美債10年期利率多數時間呈正相關。我們用恒指和美債10年期收益率的周變化，以52周作移動平均，計算二者之間的相關關係。從恒指與美債10年期利率的相關系數走勢來分析，其相關系數在多數時間內呈正相關，背後對應的邏輯關係為中美經濟周期在多數時間內均為同步。因此，恒指與美債收益率在多段時間內走勢有一定的趨同。

若股指或企業的盈利增速下行或轉負階段，而美債10年期收益率快速上升時，估值快速承壓仍將導致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率相關系數快速下降，甚至轉負。美債10年期收益率作為無風險利率，主要影響恒指的估值端，即美債10年期收益率上漲時，意味着無風險利率上升，股指或上市企業的折現的未來現金流減少，從而造成股市下跌。但這一關係不是必然的，如果股指或者企業的盈利增速快於無風險利率抬升時，股指和企業仍然會上漲。相反，若股指或企業的盈利增速下行或轉負階段，則當美債10年期收益率快速上升時，估值快速承壓仍導致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率相關系數往往快速下降，甚至轉負。

當恒指預測12個月盈利增速在上行時，恒指與美債10年期利率相關系數多呈正相關。長期來看，盈利是港股上行的主要驅動力。當恒指預計未來12個月盈利增速在上行時，恒指與美債10年期利率相關系數多呈正相關。即前文所提及的股指或者企業的盈利增速快於無風險利率抬升的影響時，港股仍然會上漲。

中國經濟景氣度上行時，恒指受美債利率抬升影響較小，反之則大。恒指的盈利預期多與中國經濟的景氣度相關。當中國製造業PMI位於擴張區間時，恒指與美債10年期利率相關系數多數為正，而在PMI處於收縮區間時，恒指與美債10年期利率的正相關關係便開始發生逆轉。中國工業增加值增速上行時，恒指與美債10年期利率相關系數多數為正，而當工業增加值增速下行或轉負時，恒指與美債相關關係同樣發生逆轉。因此，二者均反映了當中國經濟企景氣度較高時，恒指受美債10年期利率上升的影響較小，反之則較大。

債息升美企盈利增速回落 美股受壓

2022年下半年以來，隨着美股盈利增速逐漸回落，且在美聯儲激進加息的帶動下，美債10年期收益率中樞快速抬升，標普500與美債10年期利率相關關係轉負。美股2022年下半年來的調整主要來自分母端壓力。由於美債10年期收益率對美股分母端的影響與港股相同。同時，標普500指數與美債10年期利率的相關系數走勢也與港股恒指具有一定的相似之處。因此，我們可以通過美債10年期利率上升對美股的衝擊，來估計美債10年期利率上升對港股恒指的影響。

從2022年美債收益率兩輪快速上漲的周期內，3至5月，10年期美債收益率漲超140基點，而8至10月漲超160基點，標普調整的幅度在15%左右。因此，通過簡單的線性外推，不考慮其他因素的影響下，美債10年期利率上漲10個基點，對應造成標普500指數近1%的跌幅。

此輪美債息上漲料對港股衝擊有限

現階段，政策底已經確認，市場正在等待業績底的出現。掣肘港股的不確定性因素已有所消除，因而此輪美債收益率的上漲預計對港股的調整幅度或有限。在2022年3月至5月以及8月至10月，美債收益率兩輪快速上衝時期，港股跟隨海外均有一定程度的調整，但期間港股的回調也計入了疫情反覆等利空因素。根據美股調整的幅度來看，美債收益率上漲10個基點，或對應1厘的跌幅。而從月度漲幅來看，恒生指數在2022年3月至5月、8月至10月的兩輪美債收益率急漲的調整中，單月漲跌幅為-4.2厘及-14.7厘。2022年5月中國經濟處於弱復甦中，經濟景氣度有所上行，儘管美債收益率急升，分母端承壓相對較小；而8月中國經濟受疫情影響，景氣度有所回落，分母端壓力則再度上升。

當美債利率上升遇到中國經濟復甦，港股方向將與復甦保持一致。港股在本輪加息前的此前兩輪加息（2016至2018、2004至2006）及美債利率上漲期間，恒指多呈升勢，核心原因在於其盈利增速正在向上。同時，在恒指盈利增速向上期間，恒指與標普500的相關系數減弱，而與滬深300指數的相關系數上升。因此，隨着中國政策端的持續發力，中國經濟有望在2023年重回弱復甦，從而或與美國形成錯位，而美聯儲加息和美債利率上升的影響因素將會有所減弱。

短期內強預期和弱現實博弈，市場正在尋找共識，港股會經歷震盪期。從歷次複盤的指數和行業表現來看，港股市場一般經歷確認政策底、到宏觀經濟指標的逐漸驗證、再到盈利一致預期出現上修的過程，其間通常會表現反覆，但整體不會跌破前低（除2015年受A股顯著拖累影響以外）。在過去兩年的政策底到業績底的過程中，港股期間回調幅度大概在10%至15%。2020年3月和9月港股分別確認本輪政策底、市場底，而業績底則出現在2021年1月，其間回撤為11.8%。而最近一輪為2022年3月確認政策底，市場底和業績底出現在2季度疫情好轉以後，其間回撤為13.9%。同時，中國經濟復甦短期受疫情因素影響，經濟底和業績底出現時點或有所延緩，美股盈利下修、美聯儲緊縮超預期等風險因素仍會造成港股行情反覆，需要注意節奏。

展望2023年，利空出盡後的港股有望迎來曙光。從分子端盈利來看，中國經濟逐步復甦，海外經濟或步入衰退。從分母端估值來看，海外通脹和流動性緩解，推動估值修復。東升西落，全球資金或提升對港股配置權重。整體上，2023年中國經濟復甦，疊加美元美債息下行，港股彈性更大。

（作者工作單位為國泰君安證券研究）

（來源：大公報A11：經濟 2022/12/27）