中金點睛｜美國股債雙殺遠未見底

文／劉政寧、張文朗

美聯儲9月議息會議維持鷹派基調，符合預期。加息並未減速，點陣圖顯示利率還會進一步抬升，且將在較長時間內維持高位（High for longer）。筆者預計加息將帶來更多痛苦，美國經濟或於2023年初進入衰退，失業率大概率將上升。中期來看，美國政府債務高企對加息形成約束，最終可能迫使美聯儲容忍通脹。

儘管鮑威爾試圖避免製造「衰退恐慌」，但市場可能還是會朝着衰退的方向進行定價。筆者認為今次衰退更可能是「滯脹式」衰退，意味着美國「股債雙殺」並未結束，離「市場底」還有很長的距離。

聯儲加息矯枉必過正

美聯儲抗通脹決心未變，態度依舊「鷹」。美聯儲宣布加息0.75厘，聯邦基金利率上升到3%至3.25%區間，符合市場預期。貨幣政策聲明顯示，美聯儲仍致力於實現通脹2%的長期目標。鮑威爾延續了央行年會上的鷹派態度，明確指出通脹回到2%對維護美國經濟的長期穩定增長有重要意義，美聯儲可以忍受經濟放緩，但無法承擔通脹失控的代價。

利率將繼續抬升，且在較長時間內維持高位（High for longer）。為降低通脹，美聯儲將繼續加息，鮑威爾表示利率需要抬高至足夠限制的水平（sufficiently restrictive），並且維持在高位一段時間（for a while），才能起到降低通脹的作用。根據利率點陣圖，2023和2024年利率中值都較此前預測更高，首次出現的2025年利率中值預測也高於美聯儲認為的2.5%的長期中性利率。也就是說，美國貨幣政策或在相當一段時間內維持從緊的態勢。

美國經濟增長將放緩，失業率將上升。加息將給經濟帶來痛苦，美國GDP增速將在一段時間內低於潛在增速。根據美聯儲最新預測，2022年四季度GDP同比增速將降至0.2%（前值1.7%），2023年四季度GDP同比增速降至1.2%（前值1.7%）。失業率將上升，美聯儲預計2023底失業率上升至4.4%（前值3.9%），2024年底失業率上升至4.4%（前值4.1%）。

既往好的方面想，也要為最壞情況做準備（Hope for the best, plan for the worst）。鮑威爾認為，近期部分指標出現了一些積極跡象，比如消費者通脹預期回落、供應鏈瓶頸緩解、大宗商品價格下跌，這些都有助於緩解通脹。但另一方面，美國高通脹持續的時間已經遠超預期，勞動力供給未顯著改善，再加上工資通脹仍然較高，美聯儲必須繼續加息。加息將帶來痛苦，貨幣緊縮也可能「做過頭」，但為了維護美國經濟的長期利益，美聯儲現在也必須這樣做。至於美國經濟是否會因此陷入衰退，以及衰退幅度有多大，目前只能期待一個好的結果。

三年內不會轉向寬鬆

點陣圖顯示2022年底利率將接近4.5%，加息並未減速。這次會議後，美聯儲於年內還剩下11月2日與12月14日兩次議息會議，而根據最新的點陣圖，美聯儲官員們預計從現在至年底還有125個基點的加息空間。由於在11月會議前美聯儲只能看到9月的非農和通脹數據，按照美聯儲當前的鷹派態度，要想在11月僅憑一個月的數據就把加息幅度降至50個基點可能有難度。由此，筆者預計美國聯儲局可能在11月繼續加息75個基點，至於12月的加息幅度，美聯儲將視9至11月三個月的數據而定。

中期來看，聯邦基金利率或在較長一段時間內維持高位。點陣圖顯示，美聯儲官員對2023年底的利率中值預測由6月時的3.8%上調至4.6%，對2024年底的利率預測由3.4%上調至3.9%，而首次出現的對2025年的利率預測為2.9%，依舊高於美聯儲認為的2.5%的長期中性利率。換句話說，直到2025年底，美國貨幣政策都可能處於從緊的態勢。值得注意的是，點陣圖顯示有一位官員認為到2025年底利率仍應維持在4.4%的高位水平，這意味着該位官員認為未來三年美聯儲都不會再轉向寬鬆了。

如果通脹再超預期，怎麼辦？短期看，筆者預計美聯儲將保持強硬加息的態度，如果通脹再超預期，美聯儲或將以更猛烈的加息予以回應。但如果明年美國經濟陷入衰退，且通脹還是居高不下，那時美聯儲則需要謹慎權衡，在實際操作上可能被迫選擇容忍通脹。這是因為美國政府債務高企對美聯儲加息形成約束。

疫情以來美國政府財政赤字大幅擴張，公共債務佔GDP比例超過100%。如果明年美國經濟衰退，財政前景或進一步惡化，此時如果美聯儲再進一步加息，將導致美國政府償債壓力上升，增加政府債務違約風險。筆者認為美國政府債務違約是「不能承受之重」，為避免發生這種情況，最終美聯儲或選擇容忍通脹，即不求在最短時間內將通脹壓回2%，而是以時間換空間，通過持續的緊縮逐步消化通脹壓力。這意味着，聯邦基金利率達到4%至4.5%區間後，美聯儲不會很快降息，而是要將貨幣政策維持在限制性的區間內。

經濟軟着陸已無可能

經濟「軟着陸」的關鍵在於勞動力市場。鮑威爾在講話中提及了「軟着陸」的三個要素：一是空缺職位率下降且失業率不上升；二是消費者通脹預期被很好地「錨定」；三是供給瓶頸持續改善，大宗商品價格回落。筆者認為這三個條件中最為關鍵的是第一個，即勞動力市場的表現。鮑威爾表示，空缺職位下降不一定帶來失業率上升，但根據Blanchard & Summers的研究，想要實現這一結果，勞動力供給和匹配效率必須顯著改善，貝弗里奇曲線向內移動，而這在短期內幾乎是很難實現的。據其研究，歷史上空缺職位率下降後失業率通常都會上升，平均來看，空缺職位率見頂後的6、12、24個月內，失業率分別上升了0.3、1.0、2.1個百分點。

筆者認為「軟着陸」的概率已越來越低，美國經濟或於2023年初進入衰退。筆者此前也撰文指出，疫情以來美國勞動力供給收縮，勞動生產率增速下降，帶來「工資─通脹」螺旋，這使得本輪通脹比以往更加頑固。要想降低通脹，美聯儲或需要打破「工資─通脹」正反饋，而這恰恰需要勞動力市場前景惡化，失業率顯著上升。另一方面，美國通脹還受到了「利潤─通脹」螺旋的支撐，要降低通脹還需要美聯儲抑制企業提高價格的能力，而這也意味着經濟增長要更低，需求要更弱。筆者預測2023和2024年四季度GDP同比增速分別為-1.4%和0%，全年增速分別為-1.3%和-0.4%，未來兩年美國經濟都將處於低增長狀態。

美或陷入滯脹式衰退

市場對於衰退的擔憂將會增加，這次衰退更可能是「滯脹式」衰退。儘管鮑威爾承認加息將帶來痛苦，但筆者認為他對於痛苦的解讀還是過於「輕描淡寫」了，這可能是因為鮑威爾想避免人為製造「衰退恐慌」。但過度掩飾就相當於承認，市場可能還是會朝着衰退的方向進行定價。這次議息會議結束後，美股下跌、美債收益率先升後降，表明市場對於美國經濟前景的憂慮在加重。筆者認為，如果明年美國經濟衰退，更可能是「滯脹式」衰退，即GDP負增長但通脹依舊很高。歷史表明這類衰退發生後美聯儲降息的時間更晚、門檻更高，美債收益率見頂的時間更晚，美股「磨底」時間更久。從這個角度看，美國資產價格調整還未結束，離「市場底」還有很長的距離。

（劉政寧、張文朗均為中金公司分析師）

（來源：大公報A13：經濟 2022/09/23）