澤被萬物｜降準邏輯與經濟挑戰

文\趙 建

人民銀行於本周初開啟了今年第二次全面降準，基本在市場的預期之中。降準後加權平均法定存準率為8.5%，釋放基礎貨幣大約1.2萬億元（人民幣，下同），由此派生廣義貨幣大約5萬多億元。語言也是貨幣政策的「工具」，敘事是一種窗口指導。如何講好本次降準的邏輯和意圖？人行發布公告時用詞謹慎，表示此次降準並非主動，而是被動對沖即將到期的MLF（中期借貸便利）。

降準給貨幣市場注入了一支強心劑，外界寄希望可以緩解信用市場的連續暴雷趨勢。繼恒大宣布無法償還到期的美元債券而實質性違約後，「陽光100」日前也進入了違約的行列。經歷了一場債務大清洗運動後，信用違約呈現出連鎖反應之勢。這是一場由「三條紅線」引發的「釜底抽薪」，雖然債務不增長了，但由於融資中斷、回款困難、項目停工，導致用來計算「三條紅線」的分母大收縮。這樣的後果就是，即使原來滿足「三條紅線」的房企，也逐漸陷入困境。

金融治理的政策從來都是慎之又慎，尊重歷史條件，穩妥推進，多與市場友好溝通，前瞻性立法，建立一般動態均衡思維。比如在各種監管指標的比率上，不能將分子分母割裂來看，而是意識到分子下降可能導致分母下降的更厲害，從而出現降低債務反而槓桿率升高的情況。

一、貨幣政策出現錯位

從某種意義上來說，本次降準是「被動的」，被動之處主要體現在三方面：

首先，近萬億MLF即將到期，如果不降低法定存準率，很可能導致銀行資金面出現異常緊張的局面，不排除某些小銀行發生錢荒。MLF說到底就是一種再貸款，銀行自身的貸款到期無法償還，肯定會引發貨幣市場的高度緊張。而與此同時，銀行又有大量的法定存款準備金被鎖住沒法正常作為頭寸使用，這顯然是不合理的。

其次，經濟下滑迫使貨幣政策放鬆，因此對市場預期來說，此次降準不像是寬鬆利好的開始，倒像是經濟下滑的確認。要想在預期上真正起到效果，還需要更大力度的利好政策釋放。現代經濟是基於企業家和消費者預期的經濟，如果降準不能改變市場預期，而只是經濟緊縮的一種確認，那麼就很難起到真正的效果。因為從某種意義上，當前的市場並不「缺錢」，而是缺信心。

再次，以降低房地產企業微觀槓桿率的防風險攻堅戰，進入到了複雜嚴峻的階段，恒大和諸多企業相繼開始實質性違約，引起的後果充滿不確定性。一頭灰犀牛狂奔而來，而看不見的諸多黑天鵝還不知藏在何處。降準保護的是銀行頭寸，這是政策層面對不確定性加大的本能反應。

當降準置換MLF的時候，也出現了與歐美等國不一樣的現象，那就是「縮表式寬鬆」。即央行資產負債表縮表，但貨幣政策效果卻是寬鬆的。這是因為被鎖定的存款準備金釋放出來，歸還到期的MLF，央行資產負債表資產端的「再貸款」減少，對應着負債端也減少，但結構發生了變化：總的存款準備金雖然減少了，但由於強制的法定存準率降低，銀行可自由使用的頭寸反而增加了。另外，MLF融來的準備金是有高成本的，存準則沒有貸款成本的問題。

今年第二次降準確認了中國貨幣政策接下來的方向，但與美國的貨幣政策發生錯位。這樣的做法實際上也是被動的，因為當貨幣外循環通過美元外匯佔款創造基礎貨幣的渠道收緊的時候，中國必須依靠自己的內循環系統來釋放基礎貨幣以補充流動性缺口。雖然當貨幣外循環收緊的時候，可能總體上感覺仍然並不差錢，但對於某些信用等級低的小金融機構來說，會首先感受到外部潮水退去的壓力和風險。降準可讓貨幣內循環保持寬鬆，以補充貨幣外循環收緊帶來的貨幣供給缺口，這是當前中美貨幣政策錯位的基本邏輯。這種錯位將引發國內風險資產價格發生重大變化。

二、海外融資受到衝擊

當前可能存在一個誤區，認為機構發生的僅是「流動性危機」或現金流危機，問題就不大，畢竟通過資金拆借或處置資產就能解決。但這個觀點的錯誤之處在於，只是站在單個微觀個體角度去考慮，沒有認識到金融機構的風險外溢和集聚效應，這是金融體系與其他產業不同的地方。由於市場預期將所有的金融機構綁定在一起，當一家金融機構出現流動性危機的時候，其他金融機構會面臨相似的違約甚至是擠兌風險。

所以，在信用市場上，點面是共振的，局部與整體互聯。因此，當一家金融機構開始違約的時候，即使是暫時的流動性危機和現金流危機，也會通過兩大渠道引發資產負債表危機，即現金流量表破損後衝擊資產負債表：

一是風險外溢效應。雖然是單個機構的違約，但會引發整個評級機構和投資者對整個相同信用等級的機構下調信用等級，導致整個行業無法獲得新的融資，或投資者集中的清算或擠兌，這樣就不僅僅是單個機構的流動性問題了。

二是資產重估效應，或債務緊縮效應。當處於流動性危機中的機構開始拋售資產變現的時候，集中的拋售會引發資產的市場價格大跌，這會導致資產負債表的公允價值重估，資產端出現減計。如果在二級市場觸發平倉和其他風控臨界值，可能會引起進一步的集中拋售，從而引發進一步的資產價格大跌。這個過程是正反饋的，相互強化惡性循環的。最終，就不再是單個機構的現金流量表危機，而是整個行業甚至市場的資產負債表危機。

因此，此次降準雖然改善了供給結構，也就是高成本的再貸款償還了，用釋放的法定存準彌補流動性缺口，但此舉對信用違約和企業資產負債表危機問題，基本上沒有什麼作用。因為由房企信用暴雷引發的資產負債表危機，是一個非常複雜的系統性問題。

三、企業信心需要提振

從今年下半年開始，在無序擴張的資本整頓，教培行業政策突變和房地產企業債務風險的多重衝擊下，內地風險資產處於一個大幅波動的狀態。多個城市房價連續下滑，有的甚至是大跌；股市尤其是中概股幾乎都攔腰斬，港股也是處於一個熊市狀態；A股雖然指數保持穩定，但行情分化很嚴重，很多股票價格實際上處於3000點以下的位置。可以說，大中華股市、海外中概股的估值處於一個塌陷狀態，再加上房企美元債接連違約，中國企業的海外融資受到衝擊。

上述情況顯然對當前中國經濟存在負面影響。改革開放以來，尤其是金融國際化以來，近三十年積累的金融國際外循環體系、積攢的海外人氣，可能會出現倒退的風險。海外市場提供的不僅是資本，還有眼光和投資的理念。當前內地代表數字時代的獨角獸，從網易到新浪，從阿里到騰訊，大多接受過海外資本的融資，從而獲得快速發展並成為獨角獸的機會。這也意味着，中國資本市場在第四次工業化浪潮──互聯網和數字技術革命階段，需要更加明晰自身的定位，做出更大的貢獻。

2009次貸危機的時候，一句「信心比黃金更重要」向社會傳遞信號以管理預期，起到了很大的提振作用。當前企業與市場在下行周期的壓力下，幾乎都處於一種「躺平」的狀態──如果企業家預期未來會通縮，或對擴大再生產獲得的收益缺乏保障和安全感，他們會做出什麼決策？現代經濟是企業經濟、企業家經濟，資產負債表依靠他們來創造和修復。資產負債表發生危機，風險資產的價格發生塌縮，主要還是因為投資者和企業家的預期和信心出現了問題。很顯然，僅僅通過降準無法徹底解決這一難題。要將當前正在蔓延的資產負債表危機的勢頭控制住，政府必須要釋放更加穩定、可靠的政策信號，提振企業發展信心，否則市場恐慌情緒進一步加劇，就會帶來更加嚴重、不可控的後果。

（作者為西澤研究院院長）