全球迎來結構性通脹

中泰證券首席經濟學家/李迅雷

今年以來，隨着大宗商品價格的暴漲，通脹已經成為熱門話題。對於通脹的擔憂，其實由來已久，畢竟全球性的貨幣超發已經持續很長時間了。但去年為了應對疫情，以美國為代表的主要經濟體的央行超大規模擴表，更引發了人們對通脹的擔憂。今年中國不少商品都出現了不同幅度的上漲，加上國際大宗商品上漲是否也會觸發中國的輸入型通脹，對此本文試圖換一個角度去判斷當今世界通脹的表現形式與趨勢。

通常，國外的租金收益率都要比國內高，扣除各種稅費之後，3%至4%的年收益率還是有可能實現的，儘管那些發達國家都是低利率或是負利率。故很多國內投資者到海外置業，都會把租金收益率當作購房的一大理由。而在國內購房，購房者則更關注房價的未來走勢而非租金回報率。

房價與房租走勢背離的深層原因

根據國家統計局和中國房地產研究協會的相關數據，不難發現，從2017年至今，房價指數與住房租賃價格指數呈現明顯的背離走勢，即房價不斷走高，累計上漲了21%，但房租價格指數卻基本穩定。房價與房租之間的背離，實際上可以看成是資產價格與商品價格（服務價格）之間的背離現象。

我們可以從居民收入結構上來解釋房價與房租走勢背離的原因。從國家統計局公布的數據看，2016至2020年，中國中等收入組居民的可支配收入增速25.4%，而高收入組則增長35.4%，相差10個百分點。中低收入組是消費主體，高收入組的邊際消費傾向要低於中等收入組，而居民收入結構的錯位，意味着消費主體可能存在有效需求不足問題。

眾所周知，招商銀行是國內零售業務做得最大的銀行，其零售客戶結構可以在一定程度上反映居民的財富結構。從已公布的招商銀行2020年報看，年末其零售客戶總數為1.58億戶，資產管理規模（AUM）為8.94萬億元（人民幣，下同），其中金葵花以上客戶數為310萬戶，所管理的資產規模達到7.35萬億元，也就是佔招行客戶總數1.96%的高端客戶擁有約80%的管理資產。

所以，房價與房租走勢的背離，實際上就是不同收入組之間的收入增速差的擴大。從CPI的意義上講，不能把房價上漲與物價上漲等同起來。由於中美之間計算CPI的權重不一，中國居住成本在CPI中的權重遠低於美國，即便如此，這些年來權重也在調高，故房租不漲也使得CPI看上去不會很高。

市場對央行放水存在誤讀

2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴表3.2萬億美元，增幅高達76.8%。很多人都以為美聯儲「放水」已經導致美元氾濫，洪水滔天了。甚至說美聯儲一年擴表的規模相當於過去一百年的擴表規模。但數據顯示，2020年美國商業銀行信貸僅增長9.0%。可見，在經濟面臨諸多困境之際，美國商業銀行作為謹慎。

2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元，折合美元0.2萬億，增速4.5%，但2020年金融機構貸款增速高達18%。因此，不能簡單從央行擴表規模大小來判斷是否「放水」，中國的金融體制與西方不同，如在結售匯制度下，中國在很長時間內的基礎貨幣投放，主要來自外匯佔款的上升，最終導致M2長期高增長；同時，國有商業銀行天然的信貸衝動和窗口指導，都是中國貨幣乘數較高的深層原因。也就是說，中國貨幣創造主要靠商業銀行而非央行，這也就是中國廣義貨幣M2規模遠超美國的原因。

當今世界，收入分化幾乎成為普遍現象，其深層原因就是資本的回報率超過薪資增長率。過去四十年來，美國剔除通脹後的實際工資中位數幾乎沒有增長，但金融資產的漲幅卻很大，如今美股已經持續了十一年的牛市。根據Piketty and Saez項目的專業測算，截至2018年，主要經濟體中，財富前1%的居民，持有的財富佔社會總財富的比重都在20%以上，俄羅斯高達43%，美國高達39%，印度31%；前10%的居民持有的財富佔比都在50%以上，俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。

數據表明，每一次應對危機而採取的財政援助和量寬政策，都導致居民收入差距的擴大。2020年至今美國採取的財政貨幣政策，實際上也不例外，失業率上行的同時帶來了人均薪資水平的上升，說明失業者大部分從事中低端或傳統行業工作。為此，聯邦政府採取了對中低收入階層的救助舉措，如對於年收入低於7.5萬美元的單身成年人或低於15萬美元的夫妻家庭都給予補助。

美國採取的救助舉措雖然不能解決收入差距過大的根本難題，但卻增加了居民儲蓄，同時也刺激了消費，使得2020年美國消費呈現正增長。當然，在供需不平衡下，其通脹壓力也明顯高於中國，因為美國財政主要補貼給居民，居民增加消費；中國在疫情期間主要補貼給企業，企業擴大供給，同時增加出口。

從「供給側結構性改革」到「新舊動能轉換」，這兩個政策目標已經實施多年，且本身都帶有分化和結構改革的特質，實質上也反映了我們所處時代的特徵，高速增長變為中速增長，全面增長變為結構性增長與此消彼長，存量經濟主導的特徵越來越明顯了，就連A股市場也走了兩年結構性牛市。

同樣，就當前大家擔憂的這輪通脹走勢而言，筆者認為不必過於擔憂，應該屬於持續時間不會長的結構性通脹。例如，過去半年中，大宗商品漲幅巨大，原因主要是經濟復甦下供給不足，但需求上升較快，庫存較低。但這樣的供需缺口不會長期存在，畢竟供給方是受疫情而非戰爭影響，恢復產能應該較快。

通過上述分析，不難發現，通脹或通縮都是表象，物價變化的背後，折射出經濟結構的問題或扭曲程度所在。例如，去年不少學者還是爭議究竟是通脹還是通縮，當去年4月國際原油期貨的價格出現負值時，大部分學者都認為通縮了；今年的油價又漲到60美元以上，則幾乎眾口一詞說通脹。說明大家多關注的是波動而非趨勢，波動並不代表趨勢。

資產泡沫更持久更剛性

在貨幣總量過剩的時代，資產價格或許更能反映貨幣的氾濫程度，但表現貨幣氾濫的方式卻各有千秋。例如，作為自古以來「天然就是貨幣」的黃金價格，如今只有1700美元，比十年前1900美元還低，在貨幣嚴重超發的今天，「物以稀為貴」的傳統思維也不成立了。而比特幣則在過去十多年中異軍突起，價格雖有巨幅波動，但趨勢還是向上，漲幅完全突破大多數人的想像。資產泡沫之所以會比過去更持久，是因為各國政府為了避免經濟硬着陸，持續不斷地採取逆周期的寬鬆政策。

長期和平使得「遊戲規則」基本不變，不變的規則導致經濟結構扭曲，貧富差距擴大，經濟動能不足，政府為了維持經濟增長而大量舉債和超發貨幣，推升商品和資產價格上漲，故通脹的外延已經擴大了，商品價格的變化已經反映不出貨幣的膨脹程度，必須的結合房地產、金融資產和貴金屬等價格的變化來反映貨幣的超發程度。例如，中國住宅的總市值估計大約是GDP的四倍左右，這一比例在全球應該屬於很高的，證券化率116%，也已較高。當商品、貨幣和資產總量過剩，總商品和總資產的上漲都顯得力不從心，即已經不是所有的商品和資產都能上漲了，只有結構性短缺的商品或資產才能上漲，這樣的結構性通脹始終會持續下去，否則超發貨幣就「消失」了。

綜上所述，經濟高增長的時代過去了，全面牛市沒有了，全面通脹也成為奢望。取而代之的，是結構性牛市和結構性通脹。過去的通脹主要體現在商品價格上漲上，如今則更多體現在資產泡沫上；過去的通脹很鮮明地表現為物以稀為貴，如今則呈現「物以知為貴」，網紅時代，知名度更重要，比特幣與特斯拉都成為網紅，成為超發貨幣的歸宿，儘管兩者分屬不同品種。